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诺亚财富2021上半年资产配置报告【海外篇】

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【字体: 2021-01-05作者:佚名 访问量:5362

海外资产配置建议

诺亚财富2021上半年资产配置报告【海外篇】


周期回归,K型反转


2020年,新冠肺炎病毒COVID-19的爆发,全球资本市场在2月中旬到3月底经历罕见的“流动性危机”,股票、债券、大宗商品特别是石油和黄金都经历了不同幅度的跌幅。在全球协调一致的货币与财政救助下,资本市场领先于实体经济大幅反弹。尽管全球经济遭遇远超2008年金融危机带来的经济衰退,但避险资产如债券市场和黄金表现突出。与中国相关和受惠于中国经济复苏的资产类别表现尤为突出。多个市场的股指已经回到或接近疫情前的水平,甚至创下新高。宏观经济与资本市场的脱节再一次出现。


图:不同资产价格表现

诺亚财富2021上半年资产配置报告【海外篇】

(点击查看大图)

数据来源:Bloomberg,诺亚研究;
数据更新至2020年11月10日


2020年,疫情冲击后的经济与市场K型复苏


过去经济学家习惯用“V型”来描述经济和市场复苏,但这忽略了这一次行业层面在复苏中的巨大差异。与以往复苏中各个行业均能受益不同的是,疫情造成的需求和供给两方面的冲击,使得实体经济与资本市场都出现过去少见的“K型复苏”。这表现在受到疫情严重冲击的行业,例如消费、旅游、航空、能源、工业制造等出现较大的衰退和失业,相关的资产价格也出现较大的跌幅并在随后跑输大盘,成为K型向斜下方伸出的一笔;而受益于疫情的科技、医药、在线服务、物流运输等行业不仅没有受到大的冲击,反而在资本市场上取得极佳的收益,成为K型向斜上方伸出的一笔。即使在受益的行业,“赢家通吃”的现象也表现得格外明显。


图:“K型”复苏

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数据来源:Bloomberg,诺亚研究;
数据更新至2020年11月12日


这样的“K型复苏”在同一行业内部也有所体现,例如房地产行业,酒店,商场型商业地产备受打击,但是仓储物流、数据中心等地产则成了受益者,特别是住宅类地产因为宽松货币,建筑停工造成实际供应减少,在家工作带来郊区住房等需求,以及各国政府“保房价”的政策(允许购房者还息不还本,限制银行收回住房进行拍卖等等)等因素不跌反涨。在金融行业,传统银行因为疫情冲击带来的坏账拨备,零利率环境压力重重,但是投行与券商却受益于宽松货币带来的新股及新债发行热潮,公募与私募基金市场热度有增无减。


K型复苏进一步加剧了全球原本就存在的不同国家、行业,企业和家庭之间的收入和贫富差距。疫情冲击下,各国考虑医疗医药等安全性产品的生产和供应链重构,但短期内与中国的贸易关系变得强化而不是削弱。尽管中美关系在2020年持续紧张,但并未给资本市场带来明显意外。围绕美国大选的种种纷争依然只是全球化体系产生的各种矛盾的体现。


2021年,K型反转还是持续


2019年底我们发布的《见于未萌,成于守拙:诺亚财富2020年投资策略报告》并没有预见到新冠肺炎病毒(COVID-19)造成的全球流行性大疫情,但它部分代替了我们原本担心的中美关系紧张对宏观经济和资本市场的影响。而且,我们提到三个非常可能出现的结果都相继发生: 

第一、全球低增长,低通胀和低利率的环境仍将持续,实行零利率或负利率的央行数量可能增加。而这样的环境将继续有利于风险资产的表现;

第二、民主党候选人成为美国新总统的可能性很大,他的政纲最核心的就是对企业和高收入个人实施加税政策;

第三、尽管资本市场上的“头部效应”持续,但美国科技巨头很可能面临反垄断调查。 

展望2021年,我们相信这三个结果,加上疫情的发展与控制,仍然将主导全球宏观和资本市场的走势,并产生复杂的化学反应。对于投资者来说,除了把握住全球经济复苏以及货币宽松政策仍支持资本市场发展之外,最需要认真思考的是K型将在2021年持续还是反转。综合来看,我们认为反转的机会大于持续。 

第一、尽管“三低”背后的最深层次的结构矛盾,也就是储蓄大于投资,贫富差距等在短期内仍然难以化解,但是无论是疫情控制、疫苗开发进展如何,经济复苏也许晚到,但大趋势不会改变。数据显示,2020年政府的救助基金并没有同等转化为消费与投资,但在2021年会逐步释放,这会带动通胀预期。两者均有利于K型的反转。资本市场往往走在实体经济表现之前,周期类,价值类资产已经在2020年第四季度有所展现; 

第二、拜登的经济政策偏向于基础设施建设,新能源等产业,尽管向企业和个人的加税改革可能遇到国会的阻力,但美国历史和拜登的个人资历都让我们相信他执政的前两年将兑现主要的竞选承诺。税收改革有助于缩小贫富差距,推动消费增长和经济发展,这同样有利于K型反转; 

第三、科技企业的强势在过去8年体现得淋漓尽致,表面上有助于实体经济发展,但最新研究显示科技企业对传统企业的帮助并不理想,反而是扩大经济贫富差距和造成“三低”现象的核心原因。尽管疫情控制与疫苗开发的不确定性仍然有利于科技企业延续在K型复苏中的地位,但欧元区,美国针对科技企业的反垄断措施将持续推出,中国及时跟进并可能提前改变科技企业与传统企业的关系。两种力量的博弈背后,K型反转的可能性要大于K型持续。 

第四、当然,未来科技企业仍然可能受益于疫情控制不理想,但是K型反转只会晚到,周期回归的大势难以阻挡。我们预计,在科技企业的估值调整与商业模式变化之后,各个行业同步受益的传统V型反弹很可能再现。 

总之,下图显示过去20年资本市场的“均值回归”现象,不仅可能大类资产层面在2021年再度重现,也会在各种资产内部体现出K型反转。


图:过去二十年大类资产表现

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(点击查看大图)

数据来源:Bloomberg,诺亚研究;
数据更新至2020年11月10日


“低增长、低通胀与低利率”的深刻成因


全球经济“低增长、低通胀和低利率”的“三低”现象,在2008年金融危机之后,被称为“新常态”而为大众熟知。这一现象持续至今在资本市场最明显的体现就是股债长牛,特别是科技类成长股的表现持续好于周期类的价值股。但另一面则是国家之间,行业之间,家庭之间巨大的成长差距与贫富差距,这导致了民粹崛起,特朗普代表的本国优先等主张在全球蔓延,社会矛盾不断加深。

过去,对“三低”形成原因的讨论集中在老龄化、人口低出生率、科技进步缓慢等深层次结构性矛盾层面,他们结合到一起产生“储蓄大于投资”,这就带来低利率现象,消费不足自然会有低增长和低通胀。而贫富差距被视为“三低”的结果,而科技巨头的崛起,被视为解决“三低”的重要力量。

特别是,由于中国加入WTO之后,贸易进口替代造成了美国产业空心化和制造业劳动力失业率增加,而贸易顺差没有转化为消费和投资,反而成为美国国债的主要持有人之一,则被认为压低了美国的利率,并鼓励了资本市场和房地产的投机行为。中美紧张关系在2018年的贸易冲突之后不断升级,遏制中国科技发展的策略在2020年的疫情冲击下变本加厉,并延续至政治外交等多个方面。

然而,过去几年,美国学者逐渐发现,过去对“三低”现象的理解存在严重缺陷。

第一、“三低”现象从1980年开始就在发达国家相继出现,当时老龄化,人口低出生率等现象并不那么明显,离中国成为贸易大国还为时甚远。而过去十多年,全球的货币宽松理应可以对冲老龄化或总人口下降带来的消费不足。

第二、发达国家的贫富差距现象同样在1980年之后,随着自由竞争、市场万能、放松监管、减税的政策引导下越来越明显。富人消费倾向低,造成储蓄多于投资,而穷人消费倾向高,却需要借债消费。综合的结果是来自家庭的储蓄大于投资,这样压低了利率。同时家庭债务不断升高,低通胀和低增长也随之而来。换言之,贫富差距并非“三低”现象的“果”,而是“因”。全球的货币宽松之所以无法刺激消费和投资,恰恰是因为助长了贫富差距,并与“三低”现象在因果循环中不断强化。

第三、即使在2008年之后,中国的贸易顺差占GDP比重不断下降,使得发达国家的“储蓄大于投资”现象也并非来自于中国,而主要来自于企业,特别是科技大公司。他们获得的高利润并没有同比转化为消费与投资,而更多地转化为储蓄,这有利于他们股票价格的升值。换言之,科技企业和传统企业的“贫富差距”与“三低现象”相辅相成。

“三低”现象最直接的表现就是实体经济与资本市场的分离,或者叫“主街”与“华尔街”的分离,2020年的疫情冲击在加剧“三低”的同时,也把这种分离进一步扩大化,但也孕育了回归的萌芽。虽然采取零利率和负利率的央行变多,美联储推出的“平均通胀政策目标”都无法直接化解“过度储蓄”的难题,但是疫情受控,经济恢复,货币财政刺激政策边际收缩;拜登当选后逆转“特朗普经济学”的做法;以及强化科技企业监管大方向成型,都有助于缩小“贫富差距”,刺激社会消费与投资。因此,投资者很可能在2021年见证“三低”现象开启的缓慢逆转,这一趋势可能在未来几年表现得更加明显。


疫情受控,经济恢复,
货币财政刺激政策边际收缩


海外秋冬季新一波疫情在2020年接近尾声的时候持续发酵,欧美多个国家的单日新增超过之前的峰值,一些欧洲国家重新采取了严厉的防控措施,但美国疫情严重的地区也尚未采取更多防控措施。我们仍然认为全球大多数地区不太可能重回全面封锁,2021年经济活动不会因新一轮疫情的反扑而完全逆转复苏趋势,主要基于以下两方面:

一方面,尽管疫情的增长曲线一波比一波迅猛,但大多数地区的死亡率都明显降低,死亡病例并没有随着确诊曲线增长而增加。基于此,西方政府的防疫措施不太可能比之前更加严格,即使全面封锁措施也会是短暂的,而民众对于抗疫的疲惫情绪也逐步累积,疫情初期的经济活动停滞不太可能会重现。


左图:单日新增新冠病例
右图:单日死亡新冠病例

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数据来源:WHO,黄色为美洲地区,绿色为欧洲地区,紫色为东南亚地区,诺亚研究,数据更新至2020年11月14日


另一方面,在政府资金支持、学术届研究支持和医药行业企业的合作努力下,全球200+个新冠疫苗研发项目历经10个月,以史无前例的速度推进,多个领先研究团队的疫苗研发已经进入最后阶段。由于以Moderna为代表的数个领跑的研发项目在2020年7月末相继正式开展第三期临床试验,至11月辉瑞与BioNTech合作的疫苗公布三期试验的初步研究数据,接下来我们很有可能看到密集的疫苗研发好消息逐步公布。虽然我们无意对个别疫苗的研发进展做出具体预测,但基于已有研究进展看,我们认为2020年末及2021初,较大概率会有数个疫苗研发项目相继公布安全且有效的新冠疫苗成果。


图:全球新冠疫苗研发进展(一)

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数据来源:公开资料,不完全统计,诺亚研究
数据更新至2020年11月14日


图:全球新冠疫苗研发进展(二)

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数据来源:公开资料,不完全统计,诺亚研究
数据更新至2020年11月14日


目前已有中国及俄罗斯的疫苗项目获得有限/紧急使用批准,在欧美研发项目向监管机构逐步提交三期试验的完整数据后,美国食品药品监督管理局(FDA)及欧洲药品管理局(EMA)可能在2020年12月至2021年第一季度,陆续通过几个紧急使用授权,并可能在一季度最先在医护和高危人群中率先开展疫苗接种。假设2021年疫苗研发成功及获得广泛使用的批准,后续的产能、分配、运输以及接种过程同样重要,而从民众对于疫苗的接受程度角度,还涉及对于有效性安全性的信任程度、公共宣传力度以及自付成本等问题。

尽管有效疫苗的广泛使用及是否能使全球经济和交通等全面恢复到疫情前常态的作用有待考察,但较为确定的是疫苗研发的进展会影响资本市场情绪及多国政府的防疫态度。在高危人群增强免疫后,死亡及重症比率将进一步降低,西方政府的封锁措施也会相应缓和,经济活动趋向重开。而相比发达国家,我们更加担心欠发达国家的疫苗接种前景不确定性,考虑到新兴国家(不包括中国)面临获取疫苗资源速度及产量、和分发接种系统相对不完善的障碍,效果上及时间上都可能被延迟。

在此假设下,发达国家可能在2020年一季度推广疫苗接种,全球的经济复苏有机会在2021年一季度稍有起色,而在二季度出现加快速度的反弹,自2020年5月开始的制造业的V型复苏将延续。


图:主要经济体采购经理人指数

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数据来源:Bloomberg,诺亚研究;
数据更新至2020年11月9日


我们预计,随着未来环球经济的恢复及疫情的受控,各国应对疫情的货币及财政刺激政策有机会边际收紧,那么经济复苏的速度与政策边际退出的速度之间的时间点匹配将影响资本市场,若收紧时间及幅度超过预期将给目前估值水平的风险资产造成威胁。以目前来判断,我们认为刺激政策的边际收紧将大概率会晚于经济复苏的明确信号。

此外我们还需要为另外一种情况做好准备,如果所有预期的疫苗研发都达不到安全性、有效性或监管批准,那么疫情的反复将继续影响经济活动和资本市场,但幅度可能不及此前几波疫情来的严重,全球各个经济体仍将在新常态下缓慢复苏,但速度及难度都将有所不同。

根据国际货币基金组织IMF的预测,2020年全球实际生产总值GDP同比将有不同程度的下降,唯有中国和越南仍能录得上涨,考虑到第一波疫情后的复苏好于预期,财政救助计划和央行大规模购买资产在内的各种政策缓冲了经济下滑的影响,IMF较2020年10月的时候上调了全球2020年的经济预估,预计2020年全球GDP萎缩幅度收窄至4.4%,并预计2021年全球主要市场将有约5.2%的GDP增速。发达国家及新兴市场GDP增速分别预计为3.9%和6.0%。


表:主要经济体增速预期上调(%)

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数据来源:IMF,诺亚研究,数据更新至2020年10月


拜登能否逆转“特朗普经济学”?


2017年全球资本市场取得正收益的资产占比创下百年以来的最高纪录,除了全球经济同步复苏,货币政策逐渐正常化之外,更大的助力来自于市场预期特朗普推动的企业与个人减税,在共和党同时掌握国会两院下可以顺利通过。

减税和放松监管帮助特朗普在执政前三年取得经济与市场双重佳绩的同时,特朗普在经贸外交关系与国内种族问题上的处理不当为他的连任埋下阴影。2020年美国疫情严重程度帮助拜登赢得大选,其核心主张就是逆转“特朗普经济学”,进行加税和强化监管,并且修补与盟友的关系,重塑美国的领导地位。

拜登政府会在疫情逐渐受控后,开始推动新的企业与个人所得税立法工作,目标是将目前企业所得税从平均21%提高到28%,企业海外利润税率将从特朗普时代的10.5%提高到21%。同时,个人所得税的最高税率从37%恢复至特朗普上台前的39.6%,向年收入超过40万美元的人群加征社会保障税。年收入超过100万美元的家庭,还需缴纳与个税同等水平的长期资本利得税。同时会提高最低工资,目标是降低财政赤字和国家债务,缩小社会贫富差距,刺激消费。此外,拜登会强化对金融行业和科技行业的监管。作为“三低”现象过去十多年最大的受益者,拜登新政带来的冲击不可小觑。

拜登政府计划推动智慧城市、道路与水利工程等基础设施建设和清洁能源计划,预计未来数年的投资规模在1-2万亿美元,这既有利于传统行业如原材料,制造业等投资,也会为绿色经济,可持续发展投资带来新的机会。拜登拜登政府将推动恢复和优化《平价医保法案》,为疫情中的受困群体提供支援。

特朗普尽管大选失利,但他获得的普选支持票数创下历史第二高位,超过他在2016年的成绩,可见特朗普代表的保守主义与拜登代表的自由主义之争仍将持续。加上国会两院依然处于两党分治的状态,拜登加税,强化监管以及扩大财政开支等主张难以获得国会支持。一方面,这意味着特朗普的遗产有望保存,经济复苏更依赖于美联储的货币宽松政策,这些考虑有利于资本市场。不过另一方面,考虑到拜登在参议院的资深经历,以及他个人温和性格,与部分共和党议员良好的私人关系。我们认为拜登施政纲领获得参议员支持的概率高于市场的估计,新政府在基础设施建设和强化科技企业监管上都有望取得突破。

由于拜登税改方案能否顺利通过仍然是未知数,而修补美国政府的资产负债表十分耗时,拜登政府控制疫情,加大基建等财政刺激开支将会先带来国债规模的上升,预计美元明年的走势偏弱,而这有利于人民币的稳定。当然,如果2020年美国经济表现明显好于欧洲和日本,美元仍然会在货币宽松环境下维持稳定。

投资者需要理解主要经济体以扩大财政赤字和国家债务来应对疫情冲击的必要性。在过去高增长,高通胀和高利率环境下这样的做法会带来明显的弊端,但是在“三低”环境下,企业和家庭的消费与投资不足,必须依靠政府支出来抑制。当经济中产能过剩,通胀低迷之时,政府的主动加杠杆行为有利于经济与市场。尽管共和党过去深受传统认知影响,主张政府赤字和债务规模最小化,但是“安倍经济学”的成功可能为拜登的经济主张带来支撑力量。这也是我们认为拜登的施政纲领可能获得国会支持的另外一个原因,一旦执行同样有利于传统行业的投资机会。

特朗普政府向主要经济伙伴,包括竞争对手中国的贸易大棒,货物贸易逆差不减反增,服务贸易的优势也减少,都将为拜登政府进行修正提供了巨大的空间。拜登在外交上具有丰富经验,将以理性开放的态度,恢复和盟友的关系,修补特朗普与盟友在贸易政策,外交军事安排等方面留下的裂痕。拜登将中断特朗普退出世界贸易组织WTO的计划,将联合盟友和贸易伙伴修订国际贸易规则,重新构建美国主导的“跨太平洋伙伴关系协定(TPP)”。

我们认为拜登政府短期内不会逆转贸易战,中美第一阶段的贸易协议仍然将会继续推进,美国对中国科技企业打压举措和对中概股监管强化都仍然会继续。但拜登政府将把更多的精力放在处理美国的内部事务,不会进一步加大遏制中国的政策,不会延续特朗普政府把美国内部矛盾转移给中国的做法。

与多位反华鹰派组成的特朗普政府不同的是,目前传出的拜登内阁成员相对更熟悉和了解中国,也相对较为友好。我们预计接下来中美将先在疫情防控方面展开合作,将为接下来贸易和外交重新谈判带来积极和正面效果。整体来看,我们乐观看待中美关系在2021年之后的改善。


拜登当选后政策一览表

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来源:公开资料,诺亚研究,数据更新至2020年11月


特别值得一提的是,包含中日韩在内的亚太15国提早一步在2020年11月签署“区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)”,将打造亚洲最大的自由贸易区。中国在疫情控制后展现出强大制造实力和完善的供应链,短期内与其他国家的贸易合作关系得到了强化而不是削弱。尽管中长期各国将基于安全考虑重构本国产业链,部分实现“内循环”,但中国的十四五规划和国际国内“双循环”政策,将使得未来数年各国的贸易合作关系相对特朗普时期有所恢复,各国将意识到“全球化”要比“逆全球化”更有利于经济稳定和发展。我们看好2021年大中华,日本和亚太新兴市场的投资机会。


大中华市场方面,受惠于中国经济复苏、香港本地消费及出口改善,虽然后市仍然面临外围市场及香港经济恢复等多个挑战,但估值优势、新经济比例改善、中国经济韧性等中长线利好因素尚未改变。未来数月,将有更多新经济企业赴港上市,有助于从资金层面及估值层面进一步改善港股市场的投资机遇。随着更多的新经济股份回流港股市场,受惠于内循环强化的消费等板块企业在中国经济复苏下将继续带动整个大中华市场。


日本市场方面,我们预计日股将大概率延续稳健走势,即在缓解疫情直接冲击后,压缩的估值有望被部分释放。一方面,尽管日本国内经济软疲,但是企业不断通过海外扩充而盈利,如在疫情期间利好的游戏、通讯公司等;财政和货币政策将进行更紧密的合作,从而刺激实体经济向上的同时维持货币稳健;另一方面,有如2008年金融危机时,海外短期避险资金流入承托债市,而在“后危机”时代,因日本偏低的债券回报率,海外长期资金往往会逐渐撤回,释放积极信号。同时我们看好日本经济在新首相菅义伟的领导力下,将安倍经济学及外交政策继承及发扬光大,甚至比安倍更有动力去推动“第三支箭”,推动日本经济的深层结构化变革。


左图:日本政府及财政借贷基金海外持有比例
右图:日本财政与货币政策合作程度

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数据来源:日本央行,世界银行,诺亚研究;
数据更新至2020年11月9日


总体上,我们看好新兴市场在2021年上半年的表现。首先,疫情以来中国的最先复工复产和经济恢复,而受惠中国复产的商品出口企业,以印尼等东南亚市场居多,故此带动了整个新兴市场的复苏;其次,半导体行业的周期性复苏和出口恢复,推动了新兴市场中占比较高的中国台湾和韩国股市;再者,拜登的当选和其想要推行的大规模财政刺激和基建等财政计划有机会进一步削弱美元,新兴市场货币有机会接下来表现出色,而美元走弱的时候,往往新兴市场的表现都接近或者跑赢成熟市场。


左图:主要市场估值
右图:新兴市场估值变化

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数据来源:Bloomberg,诺亚研究;
数据更新至2020年11月9日


强化大型科技企业监管


科技是第一生产力,过去经济高增长年代得益于多次工业化革命带来的“硬”科技突破。然而,1980年以来,真正带来生产率提高的重大科技进步却凤毛麟角。尽管电脑、互联网、移动互联网等“软”科技带来了巨大的投资机会,但研究却发现他们对于实体经济的贡献远远少于预期。传统行业占主导地位时的经济增速与经济效率均高于“软”科技行业占据越来越多市场份额的时代。

过去经济学家把这样的现象看做“谜团”而归因于经济统计方法的不足。但新的研究发现,“软”科技企业更多起到替代,而不是强化传统行业的作用。虽然这些大型科技企业拥有大量的利润,但是他们相比传统行业聘请的员工更少,进行的投资更少。过去,社会以美好的愿望看待大型科技企业对传统行业的“破环性创造”,但现在则认识到,至少以上述几个指标来衡量,他们产生的“破坏”可能要大于“创造”。2008年之后,经济学家已经注意到各种打着“创新”名义的商业活动,其实存在诸多弊端。

研究在解释“谜团”的同时也发现了这些科技企业在强化垄断地位,限制竞争上的表现。特别是科技企业利用全球税收竞争的“监管套利”早就引起欧盟的反对,美国也终于在2020年开启了对四大科技公司的反垄断调查。出乎市场意料的是,中国在2020年底迅速推出针对科技平台公司,金融科技公司的反垄断指南。这既反映出中美全方位竞争下,两国政府都开始对“软”“硬”科技重新认识,也说明过去对待大型科技企业宽松的监管和任其跨领域发展,造成的行业与家庭“贫富差距”的弊端变得越来越明显。继续下去,全球经济将在“三低”陷阱中越陷越深。

即使没有这些姗姗来迟的反垄断指南,经济在疫情之后的复苏也会带来受益企业与受损企业之间的业绩反转。我们希望投资者理解这样的大趋势,一方面重点投资具有“硬”科技实力的企业或者项目,另外一面密切关注“软”科技企业的商业模式转型以及估值调整。只要符合反垄断指南,并且加大与传统行业的整合,帮助实体经济的发展,这些大型科技公司仍然会具有长期投资价值。


疫情催生的健康护理及生物科技行业机会


在行业层面,我们除了看好一部分科技行业的长期投资价值,同时我们在健康护理、生物科技及可持续发展领域看到中长期的投资曙光。

对新冠疫苗及药物的万众期待大大刺激了投资者对医疗行业包括一级市场和二级市场的巨大投资热情。在一级市场,2020年在纽交所和纳斯达克上市的生物科技公司IPO规模合计超过100亿美元的历史最高纪录,港交所也继续稳居全球第二大生物科技行业的上市地点。

我们认为健康护理及生物科技行业的势头有望在疫情过后持续:

第一,医药行业的研发过程被明显加速。以往新药或新技术的研发可能需要数年,但我们看到在疫情的催化下,一些疫苗能够在短短几个月就进入到临床试验阶段,药物治疗方案也广泛的在多个国家同时进行临床试验,这并非巧合,而是得益于过去数十年的技术积累,基因工具等的爆发式发展。其实这几年药物研发已经在提速,美国FDA批准的创新药已经连续数年维持在40以上的近二十年最高水平。


图:FDA历年批准的创新药数目

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数据来源:FDA,诺亚研究,数据更新至2020年11月9日


第二,未能商业化的医药或技术被重新关注,危机加快了对新技术得以应用的需求。例如原本开发用于治疗埃博拉的抗病毒药物瑞德西韦获得治疗新冠的紧急使用授权,从未被商业化的mRNA疫苗技术在这次新冠疫苗的研发中发挥重要作用及领先优势。

第三,学术机构与业内公司之间的合作和共享加强。在寻找新冠疫苗和药物以来,我们看到了学术界与商业公司的合作,大药厂与小药厂的联合,跨国家跨地区的临床试验资源共享,如果这样的模式可以持续,是对制药行业的长期重要利好。

第四,科技的加入正在影响消费者习惯,整合传统服务提供商的供应链,给原本遇到一些瓶颈的商业模式带来新的机会,例如现在逐渐被广泛接受的在线诊断、在线药品分销平台等。不过新兴模式的出现也需要有更加完善的监管制度配合。

第五,全球人口老龄化持续加速,提供了需求改善的基调,而疫情的潜移默化影响将加速健康护理需求的增长,而只有需求改善了,整个行业才会朝着更加健康的方向推进。长久以来药物定价及政策风险是该行业最具挑战的议题,如果需求上升且配合更加合理的医保制度,在维护成本与鼓励创新之间取得平衡,医疗行业的长期难题有机会看到转机并长足发展。


“拜登经济学”下的可持续发展投资


过去四年特朗普政府在环保议题上推行了不少损害性的政策,目前拜登的能源政策可以说是美国史上最激进的,动用近两万亿美元的庞大财政资源,实现美国在2050年前成为零碳排经济体的长期目标。

在8月正式公布的竞选主张中,拜登提出在第一个任期内推出2万亿美元的基建及清洁能源计划,这项计划不仅包含传统基建包括重建美国的电网、道路和桥梁,扩大城市公共交通,还将启动“清洁能源革命”,包括建设充电站、商用储能技术研发、低碳排放设施等清洁能源基建,大力推行可持续发展。10月的时候,拜登竞选团队进一步完善了能源政策的版图,发布了正式的《清洁能源革命和环境计划》,在此前基础上对清洁能源计划做了更详尽的短期和中长期目标量化。


图:拜登的“清洁能源革命和环境计划”

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数据来源:公开资料,诺亚研究
数据更新至2020年11月14日


重新回归气候议题的美国会与欧洲站在一起,更大的结盟也会有助于全球范围内减碳计划的推进。欧盟一直是可持续发展的最强践行者之一,中国也是这一赛道中细分行业的领先者,在2020年的联合国大会上和十四五计划中都将绿色产业列为我国重要的发展规划。

与可持续相关的ETF往往不仅仅以新能源、清洁能源等较泛的概念为投资标的,还有很多在细分类别,如太阳能、风能、水利、节能环保技术等板块。而主动管理型的公募基金市场上,则是以宽基的可持续投资为主题居多,不仅仅投资于从事可持续能源业务的企业,也包括了透过减低碳排放或开发潜在方案致力解决相关议题的企业。可持续投资相关的概念很广泛,包括ESG基金、影响力基金、绿色基金,还有仅将可持续因子作为参考的类ESG基金等,以及一些气候变化等主题的分类。

虽然这些投资理念之间有很多重合,但从构建投资组合的角度,筛选过程、衡量标准、风险控制等都会有所不同。就ESG基金来看,近年来投资策略也日趋成熟,早期的ESG基金主要采用Negative screening的排除法,避免投资于对环境和社会影响负面的企业,例如烟草、军工等被传统认为不符合ESG标准的企业。而现在更多的基金管理人建立了自己的ESG量化评价体系,以强弱的方式而非是否的二选一标准来判断,也还有一些基金管理人将ESG的考量因素嵌入到全部的投资流程中而非单一产品中。

我们认为可持续发展在中长期是大势所趋,不仅在实体产业升级中,金融市场相信也会出现更多的趋势转变参与其中,例如2020年ESG概念大受投资者追评和全球绿色债券发行创纪录的现象,应当不会在疫情之后就停止继续向前的步伐。


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