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“歌”声“斐”扬:2020债市投资的策略与机会

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【字体: 2020-02-14来源:歌斐资产 作者:佚名 访问量:20

2020年鼠年伊始,冠状病毒突然爆发,国人的生活状态由此而发生剧变。面对充满不确定性的市场,很多投资人亦开始感到迷茫和恐慌。


2月10日-16日期间,继“诺亚家里蹲”系列线上课程广受好评之后,歌斐资产专门为投资者准备了连续七天的“歌”声“斐”扬专场,涵盖债市、多资产、二级市场、量化策略及对冲基金、医疗、范式转变及家族办公室七个话题,让您足不出户即享干货满满的投资知识。


今天是“歌”声“斐”扬第一期,由歌斐多资产配置中心固定收益团队带来的《2020债市投资的策略与机会》。


“歌”声“斐”扬:2020债市投资的策略与机会




-本文主要观点-


1、上半年大概率债券利率不会出现拐点,后续要观测货币和财政的力度有多大,海外主要经济体的阶段性反弹能否持续;疫情冲击下货币政策的灵活适度,体现了央行引导市场实际利率下行的决心,也打开了政策空间与投资人的预期;


2、全年来看,社融增速预计将呈现前低后高的趋势,去年的政策掣肘因素2020年将不复存在;


3、2020年地产投资受疫情冲击大概率边际下行,造成整体固定资产投资的压力就会更大,“稳增长”措施具备一定必要性;


4、预计外部融资环境的整体改善,有利于信用风险溢价的下行,尽管大环境上利好信用债,在投资上仍应审慎规避尾部信用风险;


5、信贷类ABS以及企业类ABS紧密观测疫情控制情况及复工情况,以一季度是否可控为分水岭。底层为地产或共用事业类ABS表现受疫情影响小,CMBS及REITS将最大程度受到疫情冲击。


6、转债随股市因疫情下调再到复工及消费报复性增长可能出现V字形走势,仔细甄别个债基本面情况,抓住左侧建仓机会。




以下请看具体分析:


年初宏观市场回顾


1)“股债跷跷板”效应明显


权益市场——春节第一周、同时也是疫情爆发后的第一个交易周,A股首个交易日不出意料地出现恐慌性调整,约3000只个股开盘跌停,三大股指全日均弱势调整。后续几日行情连续反弹,监管自2月3日起暂停融券卖出业务的政策指导,呵护市场意图非常明显,且市场41家公募自购基金共计约26亿等举措,也逐渐修复了市场情绪。


债市——对于债市而言,疫情产生的避险情绪使得10年期国债收益率迅速破3,来到2.8%附近。债市长端收益率大幅走低的态势已经部分反映了疫情的严重程度,未来下行空间有多大,比较难把握。


2)财政和货币政策加速落地,市场流动性适度宽裕


各部委出台了金融财政支持政策:


货币政策方面,节后第一周以来,央行逆回购投放总计1.7万亿元,超额的流动性投放大超预期,维护了疫情防控特殊时期银行体系流动性的合理充裕;


财政政策方面,财政部对疫情防控重点保障企业提供3000亿元专项再贷款,并且国开行、农发行、进出口行抗疫专题债均已首发成功。政策聚焦疫情防控、中小企业等。


宏观市场具体分析


年初至节后第一周的市场行情,我们判断疫情对于宏观数据的扰动只是一个外生的冲击,受新冠状病毒疫情的冲击,一季度经济数据将略低于预期,经济增长将出现边际下调的趋势。


对于投资者而言,市场在春节期间经过了充分的情绪发酵,用这一次性的快跌完成了风险偏好的调整。而随着疫情防控逐渐取得成果,复工后经济活动将全面正常开展,未来市场预计将恢复平稳,受疫情影响较小的大部分行业由情绪带来的下跌会逐渐恢复。


1)下行趋势不变


细分来看,在金融去杠杆、融资结构二元化的宏观经济下,2020年固定资产投资增速前三年持续下行,由于疫情对地产的开工和销售将有较大的影响,2020年地产投资预计大概率回落(2019年超过10%),房地产投资占固定资产投资的20%左右,因此预判基建投资的财政空间将打开,以对冲FAI(固定资产投资)过度失速风险。


过往几年里,从社零增速上可以看到,作为私人部门(家庭)和企业的杠杆增速上升,地方政府的杠杆率也在增加。由于负债率较高,若仍依照债务驱动形式保增长,那么备选的刺激因素将比较少,预期也将比较小。


“歌”声“斐”扬:2020债市投资的策略与机会


2)无风险利率至阶段低点


受疫情以及市场情绪的影响,由于无法证伪货币政策和财政政策,所以十年期国债有一个较快的下行。我们会继续关注无风险利率的下行空间。


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3)1月数据经济数据解析


1月CPI同比5.4%,市场预期4.8%,前值4.5%;环比1.4%;1月PPI同比0.1%,市场预期0.2%,前值-0.5%;环比持平。


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分项来看:一月CPI冲高主要受食品项的影响;一月PPI同比转正,环比持平。全年展望而言,预计CPI会回落到2%左右,PPI依旧在0%附近波动,预计物流未完全恢复之前,库存积累的压力会对PPI带来一定影响。在从宏观经济数据来看,利好债市的无风险利率下行,后续有望降低社会的信用风险溢价,但大部分行业信用利差可能走扩。


4)流动性支撑高估值


央行超额投放流动性,流动性呈偏宽松环境,节后首周实现超额投放总计1.7万亿,并下调了7天和14天的OMO利率10bps。2月新增MLF投放利率大概率同步下移,以引导实际利率下行。


下半年后期可能出现的风险因素,在于后续政策刺激力度以及到位程度。随着疫情影响评估的明朗化,下半年经济增速预计将逐步回升,社融增速预计将呈现前低后高的趋势。预计债市的主要风险将会在下半年出现。


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5)信用债展望


无风险利率可能出现下行脉冲,区间震荡的预期仍是主流。友好的利率环境有利于信用债。信用方面我们判断或有更多倾斜政策,合理充裕的资金面或外溢至中高等级信用。但尾部的民企和小微企业风险加大,整体来看信用溢价可能阶段性提升。


城投债:短期而言,外部融资环境利好,但自2019年收益率下行已有一定累积,因此缺乏足够的安全边际。另外区域性风险不可忽视。


地产债:2020年1月主流房企合约销售同比下降-10%,一季度整体而言将由于疫情影响当期销售而削弱企业的现金流回款,但预计政策面上会利好房企的融资性现金流。后续将结合拿地开工销售各方面的数据来综合分析,总体而言规模房企在全年现金流的把控方面需要做重新规划。


钢铁煤炭:煤炭整体而言得益于供给侧改革,长协价格等价格的支撑,盈利面仍有一定的支撑,虽然工业消费和工业用电可能面临骤减,但整体而言,工业企业复工后整体的需求是较为稳定的,一次性冲击对企业资产负债表冲击较低。钢铁所受扰动可能较大,后续需持续关注价格的承压。


消费:主要消费以及可选消费需一分为二来看,主要消费或基于疫情隔离,运输不畅等原因可能导致阶段性去化下降。但是基于疫情恐慌囤积的因素,主要消费品量价齐升,两方面因素对冲结果尚不明确。可选消费周期性强,依赖线下渠道的可选消费受负面冲击较大。


ABS及可转债市场分析


接下来讨论一下ABS(注:资产支持证券)和可转债市场。2019年,资产证券化市场规模继续快速增长。全年共发行资产证券化产品2.34万亿元,同比增长17%;年末市场存量为4.20万亿元,同比增长36%。近年来ABS流动性在不断改善,2019年二级市场换手率较2018年显著提升。以中央结算公司托管的信贷ABS为例,2019年现券结算量为4730.42亿元,同比大幅增长90%;换手率为24%,同比增长7个百分点,反映交易活跃度上升。不过,相较中央结算公司托管债券全年214%的整体换手率而言,ABS的流动性水平仍显不足。


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但从另一个角度看,ABS的流动性不足可能并非一件坏事。因为在利率大趋势里面有不同的小波段,利率价格变动对于信用债的扰动会比较大,有一些价格的扰动还有比较大的欺骗性。但是ABS因为换手率相对较低,它的估值相对比信用债来会稳定很多。也就是说,除非有比较大的趋势影响,正常情况下只要底层资产的质量还是维持在发行的水平,同时企业的基本面没有大的恶化,资产的估值会非常稳定,对于组合的表现、申购赎回的操作也提供了一个比较好的便利,这个是ABS资产的好处和坏处所在。


那么这次疫情对于ABS会有怎样的影响?我们把ABS分门别类看一下:


信贷ABS:如果是居民个人的杠杆,可能因收入问题造成兑付困难,其中最为敏感的是信用卡,以及汽车金融ABS。RMBS(注:房屋抵押贷款支持证券)可能受影响没这么明显,因为即使个人还不上房贷了,房子可以被银行收回,只要房子还能够按照市场比较公允的稳定的价格处理掉的话,RMBS的表现就不会太糟糕,无非是年内逾期违约率上升,年后早偿率提高违约率下降而已(考量到物业拍卖需要一定时间)。所以疫情真对ABS资产造成影响的话,先坏掉的可能是信用卡、汽融这类的ABS。当然现在判断这个坏账为时尚早,因为疫情还没有到不可控的情况。而且ABS的底层资产非常分散,借款人分布在全国各地,不同区域的表现还不一样,我们会持续关注。

 

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企业ABS:


企业债权ABS和应收账款ABS:在2019年企业ABS发行的结构中,企业债权的ABS占比是22%,应收账款是33%,很多是地产公司原来发行的购房尾款ABS,也包括供应链的ABS产品。这些ABS类似于地产债,如果是龙头地产企业,过往较好的现金流管理能力和回款能力可以帮助企业支撑比较长的时间,有能力撑到二季度,即6个月左右的现金流。所以这类企业债权ABS和应收账款ABS的表现不会太糟糕。


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租金ABS和小额贷款ABS:租金ABS和小额贷款ABS主要是对公的维度,比如租赁类的ABS,底层主要做的是公用事业,包括用电、用水、供热、基建等。这些是刚需,即便大家隔离在家,电费水费还需要交,所以说这类ABS资产的表现也会比较稳定。


因此,即便是受疫情的影响,企业ABS产品比信贷类的ABS产品表现可能更为稳定,前提是疫情在一季度得到有效控制


CMBS和类Reits:企业类里面有大概3%左右的CMBS以及2%左右的类REITS。最近有新闻报道,很多大的购物中心或者商场,因为疫情的影响给租户减免租金。这种政策之下,这两类产品的现金流和产品本身的表现是会受到影响的。所幸这两个产品在企业ABS中占比不是很高,所以它的整体影响比较有限。


接下来讲一下ABS产品的收益率,从2018年去杠杆到2019年这整整两年的时间里,ABS资产受到资本市场的追捧还是比较明显的。


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无论是AAA级的消费类ABS,还是对公租赁ABS,或是企业类的ABS,从2018年1月到2019年底,收益率下行了两个百分点,从5.5%下降到了3.5%。可以看到,基于去杠杆、债市暴雷等事件,拥抱核心资产的情绪是很明显的。特别是对于评级高、底层资产更加分散的产品,资本市场是非常追捧。更甚者看一下RMBS(注:住房抵押贷款支持证券),RMBS既有房屋做抵押,而且底层资产特别分散。RMBS相对于5年期国债的收益率利差,从2018年以来有接近一个百分点的利差下行。可以看到,头部的ABS发行人或者特别优质的分散的资产,非常受资本市场的追捧。资本市场对于ABS的青睐逐年在上升,ABS市场也不断在扩容。


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我们再讨论一下可转债市场。可转债对比信用债和ABS来说,最近一两年个人投资人可以参与的更多的投资品种,在2019年很多个人都有参与可转债打新,收益也很不错。可转债13年至16年有一波行情,2019年至今也是一波复苏的行情。根据全球经验,整个宏观周期在下行快触底以及触底刚刚反弹的这一段时间里,可转债的表现会非常的好。


整个可转债市场是根据股票市场在回升的。影响可转债的第一阶导数是股价,指标是转股溢价率,衡量的是可转债的价格相对于转股价值有没有高估。根据图中中评价和高评价可转债的转股溢价率可以看出,目前是略在10年均值和10年中位数之上的位置。


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可转债的二阶指标是隐含波动率。这个二阶指标是指无论股价大涨或大跌,只要有大的影响,对于可转债的估值都是正向的影响。从图中可以看出,中评价和高评价可转债,过去10年的隐含波动率也是高于10年平均值和中位数的。也就是说,从隐含波动率的角度,可转债也是高估的。如果后续股市有一个比较大的下跌的话,转债也会跟着下跌,一阶导数告诉我们,可转债会跟着股票的价格下跌,但是隐含波动率对于转债的下跌的幅度会有一定的支撑,再叠加债底,可能没有股市跌的厉害。


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基于前面的分析,我们认为可转债的溢价率目前已经比较高了,同时隐含波动率也比较高了,未来需要非常精细的去看可转债的分化。因为疫情的不确定性,股市后续还是有下跌的可能,会带动可转债市场的估值下跌。等到疫情控制住,股市开始起来,企业的各个基本面逐渐向好的情况下,可转债也会相应出现反弹,所以我们关注可转债左侧建仓的配置机会。


总结:2020年债市危中有机,危机并存


疫情对经济的短期冲击明显。我们要关注部分企业的现金流问题,企业受疫情影响基本面坏了,违约的情况可能会更严重。第二是大消费,特别是可选消费的一些行业,短期的冲击是特别大的。经济的短暂停摆,我国疫情被WHO认定“突发公共卫生事件”,对于人民币短期汇率压力也会有下跌压力。但总体而言,我们认为疫情一季度会得到有效控制,此次事件政府管理力度大,对中国经济负面影响一次性有效释放。疫情结束后,预计全国会迎来消费、生产和经济的大反弹。目前各级政府快速推出各项支持性措施,政策上会更多采取定向宽松,以及补充市场流动性需求来帮助恢复经济,债市将受益于利率的下行以及较为宽松的货币政策。


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