诺亚研究工作坊 核心观点
1. 关注周五美国非农就业数据，若就业持续强劲，则降息预期将有所回落；英国脱欧迎来两个月倒计时，无协议脱欧和提前大选的概率均上升。
2. 美国市场：股市下行压力有所缓解，利率债和投资级债券上行；美元指数接近99。
3. 新兴市场：股市反弹，但资金仍流出新兴市场；债市维持上涨。
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一周宏观及市场展望
美国就业预计维持强劲，近期市场降息预期有所回落
全球经济下行压力从去年年底开始明显增强，主要经济体增速开始同步放缓；而在此基础上，美国的贸易保护主义政策对全球贸易产生了明显的冲击，使得全球经济前景加速恶化。
在这个大背景下，美国经济今年下行的压力越发明显，与去年“一枝独秀”的情况形成鲜明对比。今年以来，美国制造业PMI指数持续下滑，7月份已经由去年的最高水平60.7降至51.2，投资周期也呈现见顶下行的趋势，二季度投资对GDP增速已经形成拖累。而受到贸易摩擦的影响，进出口增速均大幅回落，贸易赤字则再次扩大。同时，由于税改使得美国财政赤字扩大，国会两党在预算问题上再难达成一致，政府支出难以扩大。在此情况下，美国经济最有力的支柱来自于消费。
而决定消费强弱的主要因素之一是劳动力市场，美国劳动力市场近年来保持了强劲的势头，从而一直支撑消费保持稳定增长。美国新增非农就业人数虽然今年波动高于去年，但1-7月平均新增非农就业仍然达到16.8万人，虽然略低于复苏期的均值18.4万人，但仍然算保持稳定；而失业率则是保持在历史低位；同时工资同比增速保持在3.2%左右的温和水平。就业市场整体情况仍属强劲，从而为美国经济下半年复苏的持续提供了保障。
在此情况下，我们认为美联储的降息属于“防御性降息”，而未来降息推进的速度将主要取决于经济数据的强弱，本周五即将公布的8月份非农就业数据就是值得关注的重要数据之一。目前市场预计8月份新增非农就业人数仍将保持在15.8万左右的较高水平，而如果数据符合预期或高于预期，则市场对于未来美联储持续推进降息的预期将有所下降。
但是目前来看，由于市场对美国经济前景预期仍然弱，10年-2年期美债收益率仍保持倒挂，因此即便非农数据大幅好于预期，恐怕9月份降息也是大概率事件。
英国脱欧矛盾难调和，硬脱欧和提前大选的可能性均上升
英国新首相Boris Johnson的强硬态度使得其与欧盟谈判比Theresa May执政时更加艰难。而其提出的完全取消“爱尔兰边界条款”的提议已被欧盟明确排除。在此情况下，Boris Johnson政府（尤其是保守党内部的脱欧派）和欧盟已经开始为“硬脱欧”做准备。
但反对党工党和相当一部分民众表示不能接受硬脱欧的结果。因此，Boris Johnson寻求将政府关门5星期的消息一传出就遭到了民众的反对。
在我们看来，硬脱欧的预期已经对英国经济将带来了明显的负面冲击：受到贸易环境恶化和硬脱欧概率上升的双重影响，英国二季度GDP环比增速已经降至-0.2，为2013年以来的首次季度负增长，而工业和建筑业增速大幅下降，均对增长形成拖累，服务业贡献则大幅下降。
而鉴于英国的民众仍有大部分反对硬脱欧，我们认为硬脱欧有可能加重英国社会的分裂，而在脱欧最后期限越来越近的情况下，我们也不排除反对党会采取更加激进的手段从而促成提前大选的可能性。因此未来2个月英国的政治不确定性或有所上升，从而对英镑形成下行压力。
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全球主要市场一周表现
美股一周总结：经济数据强劲，市场情绪恢复，美股上涨
过去一周，中美贸易摩擦有所缓和，加上美国经济数据仍强劲，美股上涨。而由于市场对央行货币宽松的预期已经领先于美联储的行动，因此至少在9月18日美联储货币政策会议之前，我们预计贸易摩擦的发展和经济/盈利数据将是主导美股走向的主要因素。
上周标普500指数上涨2.8%，道琼斯和纳斯达克指数则分别上涨3.0%。而分行业看，标普各板块均收涨，其中涨幅靠前的包括医疗保健（3.6%）以及前期跌幅靠前的原材料（3.4%）和能源（3.2%）。整体来看，此次贸易摩擦升级后中美双方态度的缓和的速度较快，因此美股在短暂下跌后开始反弹。但我们之前已经反复强调，未来中美摩擦将长期存在，很难保持一直向好的趋势、仍将出现反复，因此不宜过于乐观。
而美股年初至今仍维持上涨，标普500的涨幅为16.7%，基本上高于所以主要发达市场。宽松的货币政策和年初贸易摩擦的缓和为美股年初以来的上行提供了最大的支撑。然而目前贸易形势的反复加上美债10年-2年收益率持续倒挂可以说改变了美股上涨的逻辑：二者均显示美国经济未来下行压力的增强，同时不确定性将长期存在。
虽然未来美联储继续降息有助于在一定程度上提振市场情绪，但在我们看来，很难成为继续支撑股市上行的动力。而目前也难以看到未来有可能支撑美股上行的新动力的出现：中美贸易关系的缓和算是其一，但我们认为未来即便出现缓和也是阶段性的，或对市场的短期表现形成支撑，但难以持续：中美贸易摩擦长期内将持续存在仍然是我们的基本判断。因此我们认为美股未来下行的压力大于上行的动力。
因此，总体来看：鉴于目前对经济衰退的担忧超过宽松政策对情绪的支撑，美股下行压力明显，短期内或将保持震荡，而之后进入四季度，由于美股盈利增速预计将持续下滑、经济下行压力加重，我们认为美股将进入下行阶段。
美债一周总结：利率持续下行
10年期美债收益率继续下行至1.50%，创近年低位，10年-2年期限利差也进一步下行至0%附近并持续倒挂，显示市场对美国经济前景的预期持续悲观。同时1年期以下美债利率（3个月、6个月）与中长端（1、2、5、10年）利率仍然倒挂，显示市场降息预期领先于美联储。
在国债收益率大幅下行的带动下，上周美国公司债债收益率下行，信用利差收窄，投资级债券和高收益债券表现均上涨。而我们预计市场避险情绪短期内仍将维持，同时一旦未来经济下行压力增强，那么市场避险情绪也将使得债市表现分化加剧，即利率债以及投资级债券将维持上行，而高收益债承压。
新兴市场一周总结：避险情绪导致股市下跌，债市维持上涨
股市
上周受到中美双方态度缓解的影响，市场情绪恢复，MSCI新兴市场指数上涨2.4%，但从资金流向上看，仍显示资金流出新兴市场股市。分市场看，主要新兴市场股市中除了深陷债务危机的阿根廷（-7.4%）、越南（-0.8%）和出现政局扰动的香港市场（-0.4%）外，其他市场均上涨。而从年初至今 表现上看，除了香港的恒生指数（-1.1%），韩国（-3.6%）和阿根廷（-18.8%）外，其余市场仍维持上涨。
往前看，虽然全球流动性宽松将支撑股价上行；但近期市场避险情绪和经济下滑将是决定资产价格走势的更重要因素，且均对新兴市场构成下行压力，而对个别市场来说地缘政治的不稳定则构成最大压力。
同时，新兴市场经济基本面（尤其是中国相关的市场，比如韩国、香港、泰国等）中长期也将受到贸易摩擦的影响，因此我们认为新兴市场未来的走势将继续分化：与中美贸易战相关性大的经济体未来的下行压力不容忽视；而拉美（阿根廷债务问题若能尽快解决）、俄罗斯以及印度印尼等距离中美贸易战场较远的经济体所受的影响则相对较弱，未来在市场情绪缓和的情况下反弹空间相对大。
另外，对比发达市场，新兴、发达市场市场盈利预期均回落，但新兴市场具有明显的估值优势，安全边际较大。然而在我们看来，单凭低估值恐怕很难支撑股市反弹，尤其是对中国和香港市场而言。未来我们认为市场的避险情绪很难大幅消退，在此情况下，资金从从安全性角度上恐怕仍将对新兴市场持谨慎态度。
债市：
上周新兴市场债券继续上涨，涨幅为0.22%，而美债则上涨接近0.4%。今年以来，受到全球货币政策转松使得利率维持在低位以及贸易摩擦扰动下避险情绪上升的影响，全球资金总体上流入债券市场。
受到中美贸易摩擦的影响，资金整体上流出新兴市场流入发达市场，同时流出股市流入债市，上周资金总体上流出新兴市场，但新兴市场信用级别较高的信用债和利率债仍受青睐。然而需要注意的是，从大类资产上轮动上看，未来一旦市场避险情绪再次上升，新兴市场无论股债均会出现下跌。
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重要汇率一周总结：欧元疲软美元持续上行，人民币汇率走弱
在贸易摩擦导致美元指数和人民币汇率双双走弱之后，上周由于美国经济数据（耐用品订单）好于预期，而欧元区通胀疲弱、英国脱欧形势不乐观，导致欧元兑美元汇率跌穿1.1，美元指数则由97.6附近，一路升至99附近；而人民币汇率受到美元走强影响，进一步贬至7.16。
而往前看，未来美元和人民币的走势将更多地取决于基本面。美国与其他主要经济体的经济增长差（欧、日、中国）难进一步扩大，同时全球货币政策均趋于宽松，因此，未来美元指数上行空间较为有限，从这个角度来看，人民币也不存在大幅贬值的空间。我们预计未来美元指数上行空间很难超过100，而人民币汇率最弱水平预计将在7.2-7.3附近。
欧元、英镑年初至今受到经济疲弱、政治风险和脱欧的扰动一直维持弱势。上周欧元汇率再度走弱，一方面，主要是受到欧美经济数据差的影响（美国耐用品订单增速回升且好于预期，而欧元区8月份HICP通胀维持弱势，数据显示欧洲央行采取新一轮宽松的必要性大于美联储），另一方面，英国脱欧形势仍焦灼，首相Boris Johnson关闭政府的提议遭到游行反对，而反对党建议提前大选的呼声也越来越高，因此英国不仅面临“硬脱欧”的风险，同时也再一次面临政局不稳的挑战，我们预计未来2个月英国政治不确定性将明显上升，从而对欧元英镑形成下行压力。
但从中长期角度来看，我们保持之前的判断：鉴于美国经济下行压力逐渐明显、货币由紧转松，美-欧基本面差距持续走阔的空间不大，因此欧元兑美元汇率在跌破1.1后，我们认为进一步下行的空间较为有限，在脱欧尘埃落定后（无论是否硬脱欧）较大概率反弹。
海外宏观数据回顾：美国耐用品销售好于预期，欧元区通胀仍疲弱
美国耐用品销售7月份环比增长2.1%，好于预期，而同比增速为3.1%，是自今年2月份以来的最好水平。其中飞机和资本品订单增长均表现强劲。飞机订单改变年初的疲弱，继6月份环比增长101%后7月份继续大幅增加，环比增速达到49%。汽车订单则延续涨势，环比增加0.5%。
然而扣除汽车和飞机订单，耐用品订单环比下滑0.4%。其中金属和机械设备订单下滑，但通讯设备订单环比增加1.9%、电信设备也维持强势增长环比增加1.1%，从而支撑了核心资本品的增长。
近两个月的耐用品订单均保持了较为强劲的增长，显示美国经济尤其是制造业仍然稳健，数据公布后市场对9月份降息的预期有所回落。
欧元区8月份HICP通胀维持疲弱，总体通胀水平停留在1%的低位，而核心通胀则停留在0.9%。具体来看，非能源工业品价格同比上涨0.4%，与上月持平，服务价格同比上涨1.3%，能源品通胀大幅走低，降至-0.6%，而烟酒类商品通胀则由1.9%升至2.1%。
通胀的疲弱和经济的下行再次显示对欧洲央行进一步宽松政策的需要，我们维持之前的看法认为9月份欧洲央行或推出新一轮刺激。但需要注意的是在目前欧洲央行政策利率已经为负同时仍未进入缩表阶段，未来继续宽松的空间有限，而宽松对经济的效果也存在较大的不确定性。
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