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资本市场对中美贸易冲突“见惯不怪”了吗?

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【字体: 2019-08-30作者:夏春、王遥 访问量:17

诺亚研究工作坊 核心观点

1. 中美贸易摩擦降级的可能不大但继续恶化的空间也有限双边贸易所涉及的所有商品几乎全部被包含在征税清单上尽管双方可以继续提高关税但我们认为未来向好的空间较大

2. 相比去年今年的贸易摩擦导致的风险资产单日跌幅有所收窄但反弹力度减弱背后反映多个因素相互影响与变化

3. 人民币未来贬值空间有限中美10年期国债利差由0.3%升至1.6%同时中美经济增速差二季度扩大至3.9%人民币汇率破7后贬值压力并不显著

、   中美关税清单扩大至有所商品未来持续恶化空间有限

中美贸易摩擦自去年爆发以来不断反复但总体趋势上持续升级几乎超出了大多数的市场预期截至上周五8月23日为止双方的征税清单已经基本上包括了中美贸易往来涉及的所有商品从征税规模上看双方已经将摩擦扩大到最大限度当然未来关税税率仍然可以继续上调比如特朗普在竞选时就宣称要对所有中国输美商品加征45%的关税

而关税之外美国政府也先后对中兴和华为颁布出口禁令同时将中国列入汇率操控国目前为止可以说历史上贸易战所涉及的制裁手段都已经被运用中美此次的贸易摩擦已经算是历史上最严重的一次

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然而我们在之前的文章宏观经济|中美贸易战边界与制衡中就提出中美的角力仍然存在至少是阶段性的制衡因素一是双方对本国经济下行的承受能力二是政治因素而从这两点上看中美双方力量的对比自今年以来已经发生了变化

去年美国可以说是游刃有余当时美国不面临大选等重大政治事件美国经济一枝独秀而中国是内忧外患对内经济去杠杆影响犹存对外贸易不确定性骤增但今年以来美国经济下行越发明显且明年面临大选而美国经济一旦进一步下行我们预计特朗普政府将不得不将刺激经济放在首位相比之下中国通过政策调整消费投资显现企稳的迹象至少内部压力有所缓解而中美力量的变化在股票市场上也有所反应摩擦对美股的影响有所扩大而A股受到影响后反弹的力度有所增强参见下文分析

因此我们认为未来美国的政策或更具摇摆性制定政策时顾虑会更多并会出现更多的反复而中国的谈判立场将强于去年心理上和应对措施的准备也更充分中国已经在为最坏的情况做打算包括考虑推出进一步的刺激政策等

在此情况下中国由于谈判立场变强近期妥协求和的概率进一步下降而特朗普政府虽然受到经济下行压力和国内反对的制约但出于选举的考虑保护主义仍是其明年竞选的主要立场在贸易政策上基本也不可能出现U-turn的转变即下调关税或取消关税因此未来中美贸易摩擦降级的可能性不大

但是目前在双方已经互相加码到对所有进口商品征税的时点上我们认为未来向好的空间可能大于恶化的空间即在未来继续升级贸易战得不偿失或者效果不大的情况下双方尤其是美国将有可能选择不升级冲突

因此我们倾向于将今年内保持现状作为中美贸易关系的基本情况同时不排除12月份加征的关税会被继续延后的可能性

考虑到美国与其他贸易伙伴相继达成贸易协议我们也应该思考中美贸易谈判的障碍除了美国要价过高特朗普立场摇摆而且经常发表一些带有侮辱性的言辞之外我们感觉双方沟通和相互理解上存在一些障碍如果只是美国要价过高那么谈判也不至于进行这么多轮我们在夏春中国冲击波伤害了美国吗夏春中国冲击波伤害了美国吗中分析了中美贸易谈判代表可能存在的沟通障碍也就是对于纳瓦罗指责的回应事实上纳瓦罗指责从中国的进口贸易造成了美国就业下降和收入不平等加剧严重夸大了事实早就被美国学者详细批驳可惜的是中国专家对此却着墨不多事实上从中国的进口贸易促进了美国整体的就业和经济发展提升了美国实际平均收入水平中美贸易以平等互利关系继续发展是共赢策略我们在两篇文章中给出的具体沟通策略如果可以采用相信中美贸易谈判继续升级的可能性会大幅度下降

风险资产单日跌幅有所收窄但反弹力度减弱显示贸易摩擦影响蔓延至经济和盈利

贸易摩擦引发全球资产出现大幅波动和调整总体来看最为直接的影响就是导致全球避险情绪上升风险资产价格下跌我们首先简单计算了从贸易摩擦爆发至今2018年3月21日至2019年8月23日的大类资产总体表现发现在这1年5个月的时间里避险资产表现明显好于风险资产黄金涨15%美国国债涨12%但表现最好的是房地产投资信托基金REITs涨21%同时美股涨6%和高收益债券涨4.5%也上涨而其他主要股票市场A股港股新兴和发达市场跌幅大致都在10%以上

2018年绝大多数资产下跌德银统计显示下跌资产的比例创下1901年以来的最高但2019开年至今大部分资产反弹较大取得正回报比例接近2017年这是德银统计下跌资产比例创下1901年以来的最低的一年简单来说2018年经济下行势头出现后贸易战爆发超出市场预期引发贸易和制造业萎缩但美联储四次加息带动全球金融条件收紧而2019年虽然经济下行势头持续但各国相继开启货币或财政宽松政策资本市场估值回调尽管中美贸易摩擦在5月后升级但美国与其他国家的贸易关系缓和因此相对于全球资产表现去年受到避险情绪主导今年更多受到追逐风险risk-on和回避风险risk-off的相互轮动影响

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具体来看我们梳理了去年3月21日以来贸易摩擦的主要事件参见图1在17次贸易摩擦升级事件中我们选出11次参见表1对市场影响较大的关键事件比如威胁加征关税对市场的影响大过关税实施进而分析贸易摩擦升级的即时影响一个交易日市场的反应以及之后会持续多久即之后一周和一个月市场是否会出现反弹

表1. 中美贸易摩擦升级对市场的影响

资本市场对中美贸易冲突“见惯不怪”了吗?

资料来源彭博诺亚研究工作坊数据更新至2019年8月28日

具体来看

1贸易摩擦升级后的一个交易日内风险资产的跌幅与去年相比总体上有所收窄但美股除外同时避险资产上涨的幅度明显大于去年而美元和人民币汇率跌幅均扩大

在我们看来一个交易日内市场的反应显示出市场对贸易摩擦升级的预期比去年要充分而美股跌幅有所扩大则显示一方面美股估值下行的空间大于其他市场美股17倍左右的估值仍然高于其他市场而另一方面市场对美国经济下行担忧加剧因此导致美股波动性上升这也与避险资产涨幅超过去年的现象吻合

2而贸易摩擦升级一周后风险资产由去年的部分反弹变成了近期的多数维持下跌同时美元指数和人民币汇率也大多维持下跌显示市场情绪恢复的动力不足

3最后贸易摩擦升级一个月后美股由去年的多数反弹变成了今年的多数下跌港股更是跌幅明显扩大与香港的特殊政治情况有关显示风险资产整体的反弹力度明显减弱但A股例外由多数维持跌势变成了反弹为主我们认为主要反应出投资者开始关注A股在基本面和估值上的相对优势同时避险资产表现尽显优势黄金和国债涨幅明显扩大

总结来看通过分析贸易摩擦对市场影响的演变我们认为资本市场对于中美贸易冲突的适应性在逐步增强见惯不怪与此同时经济下行在资产表现中扮演的角色越来越重要同时市场也由去年的在risk-on和risk-off之间犹疑不断切换变成了近期的risk-off在此情况下我们认为避险类资产表现好于风险资产的情况仍将持续

但在配置调整的操作上需要注意的是固定收益市场收益率越来越低全球负收益债券规模已经达到15万亿美元债券价格已经高企因此除了债券之外股市中安全边际较高的类固收类产品比如低估值高股息率和流动性强的股票和REITs可能在目前的情况下能够提供更高的回报

人民币汇率走弱但中美利差和经济增速差扩大预示贬值压力缓解

自8月1日美国发出对剩下所有中国输美商品征关税的威胁后人民币汇率破7而我们在6月初的文章贸易战下人民币汇率如何走海外宏观周报第17期已经指出一旦3000亿关税加征那么人民币破7就是大概率事件而对于破7之后人民币汇率的走势我们主要有三点看法

1人民币汇率仍将主要取决于中美的经济增速差和利差而这两个指标未来大幅恶化的可能性不大因此人民币贬值预期已经有所缓和

我们看到由于美联储年初货币政策转向宽松美债收益率显著下行中美10年期国债收益率已经由去年年底的0.3%左右升至1.6%因此从货币政策上看中美货币政策差已经明显由分化转为趋同

而从经济增速差上看二季度中美经济增速差再度扩大由一季度的3.2%升至3.9%往前看我们维持之前的估算结果不变预计关税在未来两年对中国经济的影响将在-1%左右而根据OECD等机构的测算关税对美国经济在影响大致在-0.4%左右在此基础上中美经济增速差仍将维持在3-4%对人民币不会形成明显的贬值压力

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2关于汇率操控从历史上看汇率操控标签对贸易的影响比汇率更为明显而此次美国指控的象征意义大于实际意义

首先中国明显不符合美国自己制定的汇率操纵国的标准近年来央行干预外汇市场均是买人民币卖外汇央行的干预与美国所指控干预市场竞争性贬值的方向完全相反

而被标记之后从历史上看美国采取的手段有两种一是要求人民币升值改变美元太强的局面是特朗普竞选时就一直强调的而标记中国为汇率操控国从而解决所谓的人民币低估问题是其竞选主张之一是要求中国进一步开放金融市场此内容为中美贸易谈判的一部分汇率操纵标签为美国增加了筹码

而历史上汇率操纵标签对被标记国家的汇率影响不一80年代末90年代初中国台湾和韩国先后被标记而台币和韩元均是先升值后贬值92-94年中国被标记为汇率操纵国人民币汇率变动不明显总体上仍然大幅贬值

但韩国台湾和中国均在美国的压力下采取了放宽外汇和资本管制等一系列市场化措施比如中国实施了汇率并轨放宽贸易相关的外汇交易管制并最终实现经常项目下的人民币自由兑换因此我们认为此次美国更有可能要求中国在金融开放方面采取措施

3关于以主动贬值应对贸易战的做法我们反复提过主动贬值将导致市场预期和信心的大幅恶化从而导致资本外流得不偿失

综合以上三点我们认为目前的汇率水平基本上与中美经济和政策基本面相符而未来关税的实施仍会为人民币带来一定的压力但幅度有限目前根据人民币远期汇率计算的未来12个月人民币贬值预期为1%左右基于此我们预计今年美元兑人民币汇率最弱水平将在7.2-7.3之间

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