本周重点关注：
1. 中美贸易摩擦：人民币贬值压力近期明显上升，是否破7再成焦点
2. 美国5月份就业数据：市场预计失业率小幅回升，新增就业人数降至17.5万
3. 美国市场：利率持续下行，美股接近超卖
4. 新兴市场：股市上涨，资金流出有所放缓
01
一周宏观及市场展望
人民币贬值压力重现，近期汇率破不破7取决于贸易摩擦是否持续升级
人民币自中美贸易摩擦升级之后一路走弱，美元对人民币汇率从6.7附近再次上升至6.9；同时人民币参照一揽子货币的CFETS汇率指数、SDR汇率指数以及BIS汇率指数均明显下跌，显示人民币并不仅是兑美元走弱。市场对于人民币“破7”的担忧再次上升。
我们认为，从目前的中美经济基本面上看，双方的经济增长所面临的下行压力自二季度以来均趋于明显：1）虽然美国一季度经济表现超预期（环比折年率达到3.1%），但主要是受到波动较大的存货变动以及贸易的拉动；消费和投资对GDP增速的贡献均大幅下滑，显示内需疲弱；因此一季度美国经济较高增速的可持续性差。同时，4月份以来的高频数据显示美国的工业生产、零售销售、房地产销售等数据大部分不及预期，显示经济增长动能转弱。2）中国一季度经济总体表现平稳，GDP增速维持在6.4%，但受到贸易摩擦升级的影响，5月份制造业PMI指数重回荣枯线以下，显示经济增长前景转弱。
而从货币政策上看，中美货币政策差今年以来持续收窄。去年美联储加息提速，而中国保持相对宽松的货币政策是人民币大幅走弱的原因之一。但今年以来由于美联储政策立场由紧转松、目前市场对降息的预期持续提升，使得中美货币政策差不断收窄。
因此从经济增速和货币政策这两个角度来看，目前人民币并不具备进一步贬值的基础。
然而需要注意的是，人民币汇率目前面临的最大不确定性来自于中美贸易关系。因此，我们将中美贸易关系未来一个月的发展大致分为三种情况，对不同的情况给出人民币汇率波动的范围。其中，我们的基本判断是，中美在G20峰会达成一定的共识，推迟对剩下3000亿美元商品加征关税。在此情况下，人民币汇率破7的可能性不大，预计仍将维持在目前6.9左右的水平。
然而如果最坏的情况发生，即中美贸易谈判破裂，美国继而对剩下3000亿美元中国输美商品加征关税，那么无论是从市场情绪（担心中美关系恶化，甚至在其他领域发生摩擦，避险情绪导致资金流出中国，人民币贬值），还是经济基本面（中国经济受到关税的影响更为直接），还是货币政策（中国央行扩大宽松的压力较大），都将指向人民币贬值。在此情况下人民币破7的概率较大。
而一旦最坏的情况发生，我们认为央行干预外汇市场“保7”的意义不大。我们之前多次强调，从历次人民币汇率改革的进程上看，市场化是大方向，市场的供需越来越多的决定人民币汇率。而央行干预外汇市场以调节为主，即避免汇率在情绪的干扰下出现大幅超调的现象。所以从这个意义上看，一旦中美贸易关系恶化，“保7”将导致人民币汇率偏离基本面，从而累积贬值的压力。
美国5月份非农就业数据：关注工资增长
美国劳工部周五将公布5月份非农就业数据。近期大部分经济数据开始显现美国经济增长动能减弱，因此市场将更加关注劳动力市场的强劲能否保持。美国平均新增非农就业人数虽然2月份超预期下滑，但今年以来的平均值仍保持在20.7万人，明显高于复苏期均值，同时失业率也降至历史低位。然而工资增长仍然疲弱，显示强劲的就业并未传导至工资的增加，因此对通胀的压力不大。
鉴于目前市场对美联储降息的预期明显上升，而通胀的疲软是市场预期的降息的主要原因之一，我们认为工资的增长比就业数据更值得关注。若工资增速持续疲弱，则降息预期或继续上升。
02
全球市场一周表现：风险资产持续承压，利率下行
03
美国：避险情绪导致利率持续下行，美股接近超卖
美股一周总结
过去一周，避险情绪仍然主导市场，资金再次转为流出美股ETF（EPFR数据），三大股指也继续下跌，且周跌幅均超过2%。标普500指数中跌幅较大的行业包括必需消费（-3.9%）、房地产（-4.3%）、原材料（-3.0%）以及电讯服务（-2.8%）。
近期股市的回调使得美股年初至今涨幅进一步收缩至10%。具体来看，年初至今美股的上涨仍然主要来自于美股估值的修复。然而随着市场情绪由乐观转为悲观，美股进入超卖区间，估值持续收缩，已经接近10年均值。从而使得其他市场，尤其是新兴市场对美股的估值相对优势有所下降。
往前看，未来一个月中美贸易关系有望进一步明朗化。变好还是变坏，月底的G20峰会会给出重要的信息。如果中美贸易关系恶化，则将对市场产生进一步冲击。虽然持续下行的利率会对估值起到一定的支撑，但考虑到此前货币宽松预期基本上已经完全反应在估值上（除非美联储宣布降息），且美股盈利增速下滑（经济下行压力增强），我们认为目前美股的下行压力较明显。
美债一周总结
10 年期美债收益率继续下行，由上周的2.3%，进一步下行至2.1%左右，创下2017年10月以来的最低水平。然而10年-2年期限利差并未进一步收窄，仍维持在0.2%左右，但1年期以下美债利率（3个月、6个月）与中长端（1、2、5、10年）利率仍然倒挂。我们认为主要原因来自市场对经济前景预期变差，导致降息预期明显上升，使得市场与美联储在货币政策方面存在明显的预期差：市场预期利率下行，但美联储政策利率仍然维持不变。
而随着市场避险情绪上升，资金明显由风险资产流向避险资产，同时信用利差不论是投资级还是高收益均开始走阔，导致近期资金持续流入利率债。但由于国债利率持续下行，价格上升，资金开始买入较为安全的投资级债券。因此虽然投资级债券信用利差同样走阔，但总收益指数回升，与高收益债表现出现分化。未来在风险没有明显下降的情况下，我们认为货币政策宽松和市场避险情绪的持续将使得资金持续流入美国国债和投资级债。
04
新兴市场一周总结：贸易摩擦打击新兴市场股债汇
继中美贸易摩擦升级后，上周美国宣布将从6月10日起对所有墨西哥进口商品加征 5%的关税，并在随后的几个月内持续提高税率，直到10月份调至25%。此举的目的在于控制墨西哥非法移民进入美国，美国强调只有在看到墨西哥采取有效措施减轻非法移民的前提下才会取消关税。贸易战的蔓延导致新兴市场出现波动。墨西哥比索贬值超过2%。
股市：
上周MSCI新兴市场指数上涨1.2%，发达市场下跌。分市场看，主要新兴市场中土耳其、印尼、巴西、俄罗斯、中国A股以及印度股市上涨，而韩国、香港、阿根廷下跌。往前看，近期新兴市场仍将受到贸易摩擦所带来的情绪影响，估值大幅回升的概率不大；此外，新兴市场2019年EPS增速预计将降至2.8%。
而对比发达市场，新兴市场股市具有明显优势，尤其是与美股比，新兴市场估值仍然偏低。但是在我们看来，单凭低估值恐怕很难支撑股市反弹，尤其是对中国和香港市场而言。如果中美贸易摩擦若持续甚至进一步升级，则有可能对新兴市场的增长前景和盈利预期带来更加显著的下行风险。从去年的经验上看，在贸易摩擦持续的情况下，低估值不构成新兴市场反弹的理由，但是如果未来贸易不确定性得以缓解，则新兴市场反弹幅度或超过发达市场。
债市：
上周新兴市场债券继续上涨，涨幅为0.3%，但仍然主要来自于国债。今年以来，受到全球货币政策转松使得利率维持在低位以及贸易摩擦扰动下避险情绪上升的影响，全球资金总体上流入债券市场。
受到中美贸易摩擦的影响，资金流出新兴市场流入发达市场债市，但信用级别高的新兴市场国债仍受青睐。而从大类资产上轮动上看，新兴市场无论股债在市场避险情绪的主导下均会出现下跌。
05
重要汇率一周总结：美强欧弱仍维持，英国脱欧前景不明拖累欧元英镑
美元指数上周先涨后跌，最终维持在97.7附近，与上周基本持平。
美元指数近期维持高位，在我们看来主要是受到市场避险情绪的影响。从基本面上看，无论是经济增速差还是货币政策差均不支持美元继续走强；但如果未来中美贸易关系恶化，市场情绪继续走弱，则将为美元带来新的上行空间。
而欧元虽然年初至今受到经济疲弱和脱欧风险的扰动一直维持弱势，但上周欧盟议会选举结果缓解了市场此前普遍担心的民粹主义席位增加从而影响欧盟政策制定的风险，同时近期数据也显示欧元区经济下行的幅度或不像预期的那么悲观。因此，我们仍然保持之前的判断，认为欧元上行空间较大。
目前来看，影响欧美货币相对强弱的另外一个不确定性因素就是英国脱欧的进展。随着现任首相Theresa May辞职，新首相能否统一政党之间的分歧，从而找到解决脱欧困境的途径是目前市场最为关注的焦点。而一旦无协议硬脱欧的可能性上升，都会导致英镑、欧元走弱，从而使得美元再次走强。
06
一周重要数据回顾：美国核心PCE通胀符合预期，中国制造业PMI重陷收缩
美国4月份PCE通胀仍温和，核心PCE通胀维持在1.6%，符合预期。虽然近期市场对于降息的预期有所上升，但目前的通胀水平并没有给予美联储足够的降息理由。另外一方面，仍不及2%目标的通胀水平也不会促使美联储考虑加息；但未来若贸易战持续升级，关税上调对物价的影响或逐渐显现，则有可能会迫使美联储收紧货币政策。
而中国5月份制造业PMI重回荣枯线以下，显示贸易战升级使得制造业受到明显影响。二季度经济下行压力有所回升。
美国4月份PCE通胀同比增长1.5%，核心PCE小幅回升至1.6%
中国5月份制造业PMI重回荣枯线之下，显示经济下行压力增加
End
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