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美联储明年加息两次的可能性有多大?

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【字体: 2018-12-25作者:夏春、王遥 访问量:314

诺亚研究工作坊 核心观点

1. 美联储12月货币政策会议如期加息,将联邦基准利率提高25个基点至2.25-2.5%,缩表进程维持目前的节奏不变。美联储预计美国经济增速将由今年的2.9%放缓至2.3%。

2. 我们预计美国经济和通胀明年大概率会呈现“前高后低”的趋势:经济动能在上半年仍将保持稳定的势头;但是下半年随着下行压力的逐步积累,经济增速将出现明显的下滑,但仍不至于陷入衰退。我们认为明年上半年美联储一次加息的可能性最大,不排除两次加息的发生

3. 美股、美元未来表现依赖明年美国经济增长的路径,全球其他地区的经济表现,以及投资者的风险偏好程度,两者偏弱势的可能性较大。

正文

(一)美联储如期加息,下调明年经济预期和加息步伐,但鸽派不足引发市场波动

今年以来,由于美联储加息提速,美股出现了数次大幅波动。加息持续推进导致了美国国债收益率曲线期限利差的收窄,信用利差扩大以及金融条件收紧等等,市场情绪变得越发脆弱和敏感、波动增加。会议前,市场期待美联储能够软化政策,安抚市场情绪。

美联储在12月20日货币政策会议上如期宣布加息,将基准利率上调25个基点至2.25~2.5%,完成了年初市场预计的4次加息。美联储同时下调明年的经济和通胀预期:将经济增速由9月份会议预计的2.5%下调至2.3%;PCE通胀则由2.0%下调至1.9%。

对于明年的货币政策路径,美联储加息预期点阵图出现下移:显示大部分联储委员对明年加息次数的预期由之前的3次下调至2次,明确传递了明年加息减速的信息;但在会议后的新闻发布会上,联储主席Powell表示缩表仍将按原计划缩表,不会减速

总体来说,美联储对加息的态度软化,但收紧流动性的态度仍然比市场预期的要强,目前期货市场对明年加息次数的预计是0次,明显低于美联储的预期

美联储明年加息两次的可能性有多大?

在会议声明里,美联储认为经济持续“强劲”,将继续“渐进加息”;并没有提及金融市场波动对美联储政策的影响;并预计缩表不会减速。

从市场的反应上看,美国三大股指大幅波动且均由涨转跌,显示市场对会议声明失望。标普500指数从FOMC会议前的上涨1.2%左右到之后下跌1.5%,这也是1994年2月以来历次美联储加息后市场波动最大,下跌幅度最深的一次。

另外,美元小幅走弱,对加息减速做出反应。美股、美元未来表现依赖明年美国经济增长的路径,全球其他地区的经济表现,以及投资者的风险偏好程度,我们认为两者偏弱势的可能性较大。

(二)美国经济明年上半年预计将维持强劲,从而支撑加息的推进

即便美联储的声明显示明年加息仍将持续,市场普遍认为美国经济复苏拐点将至,美联储本轮的加息周期已经基本结束,明年有可能不加息。期货市场数据(FedWatch)在联储会议声明宣布之后仍然显示明年不加息的概率为55%(会议前为65%)。

从目前的数据上看,虽然美联储货币政策的收紧、利率的上行使得美国金融条件明显收紧,同时税改刺激作用开始减退,贸易摩擦的负面影响也逐渐显现使得美国经济面临的下行风险增强,但是美国的经济增长动能仍然好于其他经济体,劳动力市场仍然强劲(将支撑消费的增长),同时固定资产投资周期预计也将维持上行。

因此我们预计美国经济明年虽然会“冲高回落”,但陷入衰退的可能性仍然小,增速仍然将维持在2.4%左右;在此基础上,至少明年上半年加息进程将继续推进

美联储明年加息两次的可能性有多大?

2017年底实施的税改加上今年以来的加息提速,部分修正了美国金融危机以来货币宽松导致的经济结构扭曲,并提高了要素生产率,使得潜在GDP明显上行。

即便在今年下半年出现的全球经济增长动能下滑,大部分经济体生产活动放缓、全球制造业PMI指数明显回落的背景下,美国经济的增长动能并未出现明显下降,制造业PMI仍保持在60左右的高位,增长动能具有较高的韧性。

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具体来看,在劳动力市场持续收紧、工资稳步上涨和消费信贷环境仍相对宽松的情况下,美国未来经济持续增长的主要动力仍将来自于居民消费。从新增非农就业人数上看,虽然11月份新增非农就业不及预期,但今年前11个月平均值达到20.6万人,明显高于去年同期的平均水平(18.3万人)以及以往复苏期的平均值(18.6万人)。而美国失业率近期降至3.7%,是1970年以来的最低水平,明显低于金融危机前4.4%的水平,显示就业市场持续强劲。

另外实际工资增速稳步上行,11月份达到同比增长3.1%,接近金融危机前的水平。适度的工资增速一方面有利于提高居民的购买力从而拉动消费;而另一方面我们也看到美国的工资增速并没有出现快速大幅的上涨,因此目前的工资涨幅不会给通胀带来过多的压力,说明经济过热的迹象并不明显。

因此,我们认为美国劳动力市场的持续强劲形成了未来消费增长最有力的支撑,而目前银行对消费者的贷款意愿也保持在较高的水平,也将有利于零售销售的增长。

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除消费之外,美国投资增长预计也将持续。虽然今年以来美国房地产投资开始明显走弱,商业投资增速也出现了一定程度的下滑;但是从产能利用率上看,企业投资仍处在上行周期,而美国的投资周期一般来说具有相当的惯性,除非出现明显的外部扰动否则不会戛然而止。

此外,税改对投资的刺激作用虽然已经有所减弱,但总体上仍为正。因此未来投资对美国经济增速的贡献或有所转弱,但预计仍将维持正增长

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最后,美国经济也仍然存在一定的上行空间:虽然目前财政刺激的空间已经不大(美国政府债务水平已经明显上升,且不断引发两党争执),但民主共和两党在基建支出方面的立场是一致的,因此未来落实基建支出仍是大概率事件,再加上现有的税改的效应仍将持续,因此我们认为积极的财政政策仍然构成美国经济的上行风险

在此情况下,我们认为美国经济今年二季度以来的强劲增长有望持续至明年上半年。而由此带动的工资攀升也仍将持续从而推动通胀上行。

具体的,我们看到当劳动力市场收紧到一定程度,失业率达到低点后,通胀在未来10-20个月内大概率将保持上行的趋势。而在此基础上再叠加一定程度的贸易摩擦引致的输入性通胀,我们认为2019年上半年通胀仍将保持上升的趋势。鉴于此,我们认为以上因素(经济的持续复苏加通胀稳定上行)将支撑美联储明年继续推进加息,上半年有可能完成加息两次

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(三)下行压力的累积或令经济“拐点”在下半年出现,从而制约加息

然而不可否认,美国经济后周期特征已经越发明显,经济复苏已经逐步向周期性拐点靠拢。具体来看,投资在经历了上半年的大幅增长之后三季度出现明显放缓的迹象:居民房地产投资下滑4%,其中地产商偏低的库存、土地供应不足、建筑材料成本的上升、以及住房抵押贷款利率的持续攀升都将持续对美国的房地产投资形成掣肘。

房地产投资的疲弱已经持续了5个季度,三季度投资的走弱主要还是由商业投资增速下降而导致的。受到税改的提振,商业投资今年前两个季度保持了较高的增速(8.7%和11.5%),但三季度增速大幅下降,仅微增0.8%。

投资增速的转弱一方面是由于税改效应的减退,而另一方面也是因为利率上行对房地产和商业投资形成了一定的制约,因此在我们看来,未来在利率持续上行的环境下,投资增速相对疲弱的趋势恐怕很难改变。

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另外,自中美贸易冲突爆发以来,美国的贸易赤字问题总体上并没有出现明显好转,预计今年美国的总贸易赤字也很难出现明显下降。而三季度净出口对美国GDP的拖累达到-1.7个百分点。我们认为,未来对于未加的关税有可能不加,但已加的关税全部取消概率不大,因此,贸易摩擦的影响将逐渐显现并拖累净出口和经济增长。

更值得注意的是,中美贸易摩擦近期虽然出现缓解迹象,双方于12月初签订框架性协议,为新一轮加征关税争取了90天的“暂缓期”,但之后双方再一次呈现出“剑拔弩张”的形式:

1)中方并没有发表正式声明,对协议内容的解释也与美方存在诸多偏差;

2)华为事件使得中加、中美关系趋紧;

3)中国同意扩大开放、降低汽车进口关税等,但并没有正式出台具体措施;

4)中国表示不再反对高通收购恩智浦,但高通表示已经放弃收购案;

5)特朗普本周一(12月17日)再次发twitter提醒中国如果达不成协议,就会提高/加征关税。

对此,虽然我们仍然保持之前的观点认为此次双方达成阶段性停战的概率大过5月份(参见《休战90天:中国应该做好哪些准备?》),而目前的对峙都是为了争取谈判的筹码;谈判失败的可能性虽然较小,但仍然存在。一旦贸易摩擦再次由“休战”转为“升级”,无疑将对中美两国经济造成显著的负面影响。

另外,此次美国中期选举共和党失去众议院的多数席位,这会导致特朗普未来执政面临的阻力增加。而一旦国内矛盾激化,我们也不排除特朗普政府会再次施展将矛盾焦点由国内转向国外的战术。

总结来看,投资的转弱、贸易摩擦的干扰构成了美国经济面临的主要下行压力,再加上美联储的持续加息缩表,明年美国的基准利率在加息两次的基本判断下将升至2.75-3 %,无论股票和债券的融资成本都将上升并将最终抑制实体经济的增长。

我们预计随着这些下行压力的逐渐累积,明年下半年将明显拖累经济增速,从而将使得美国经济增长明显减速(但不至于失速),经济的实际增速将加速向潜在增速靠拢。而伴随着经济增速走向拐点,通胀拐点预计也会跟随而至,转为下行的趋势。换言之,我们认为美联储非常有可能明年下半年停止加息

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加息周期的结束是否意味着经济衰退呢?回顾历史,我们看到过去40年美联储6轮加息周期中,有4轮加息周期的结束伴随了经济的衰退,考虑到目前美国经济增长动能仍然强劲,也没有出现严重的资产泡沫和经济过热的情况;另外,作为经济衰退的重要先行指标之一的10年-2年期美债收益率差目前虽然收窄至0.2%,但仍未出现倒挂(历史上衰退一般在利差倒挂之后发生),因此我们认为明年发生经济衰退的可能性并不大。

综合来说,我们认为美国经济和通胀明年大概率会呈现“前高后低”的趋势:经济动能在上半年仍将保持稳定的势头;但是下半年随着下行压力的逐步积累(投资、贸易、利率),经济增速将出现明显的下滑,但仍不至于陷入衰退而是有望保持2.4%左右的增长。我们认为美联储加息明年将持续推进,我们的看法是明年上半年一次加息的可能性最大,不排除两次加息的发生。

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(四)经济周期和货币政策的组合仍将支撑风险资产的相对表现

由于我们认为美国经济明年仍将处在复苏与加息周期,无论加息几次,利率都将维持上行的趋势,利率的上行将对股票估值产生拖累,但经济复苏支撑下的盈利增长将在一定程度上削弱这一影响;而利率的上行将直接导致企业债融资成本的上升。

具体来看,美国信用债利差近期开始随着利率中枢的抬升由低位上行;从企业负债情况来看, 美国非金融企业债务占GDP的比重也已经回到金融危机时的高点,未来信用利差的走扩将使得债务展期成本上升、 企业偿债压力进一步加重。此外未来几年美国信用债不断攀升的到期规模以及当前外国投资者持仓高达 29%的比例,也构成信用债投资的风险。

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而美股方面,受到经济基本面的支撑,美股盈利稳步上行。二季度盈利增速达到25%,创近8年新高。而目前市场预计的三季度美股盈利同比增速有望高过二季度的水平;而明年盈利增速与经济增速一样预计也将有所回落,但仍将保持在10%左右。

从估值上看,经过多次调整的标普500指数目前12个月的动态市盈率已经回落至14.7倍,低于15.8倍的历史均值,同时也是美联储2014年10月结束QE以来美股估值的最低点。因此,从估值的角度来看,美股目前已经是相对便宜的水平。

未来预计美股仍将维持高波动,而风险将主要来自于情绪和交易层面:随着美国经济周期向拐点靠近,市场情绪也将大概率步入脆弱敏感阶段;而交易层面上看,美股长时间的上涨积累了较多的获利盘,如果市场波动引发恐慌的话,不排除会出现大规模的抛压。总体来说,美股未来表现依赖明年美国经济增长的路径,全球其他地区的经济表现,以及投资者的风险偏好程度,目前来看偏弱势的可能性较大。

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(五)若经济持续复苏,则美元明年上行空间有限

从历史数据上看,加息周期美元不一定走强,反而一旦经济陷入衰退美元会由于避险情绪的驱动而趋势性上涨。因此,我们预计美元明年在市场波动加剧和风险事件的扰动下会短线上行;但鉴于美国明年陷入经济衰退的可能性不大,美元指数在目前96附近的水平上继续趋势性上涨的可能性较小

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具体来看,目前美元的走强主要是由于今年二三季度美国经济表现超预期,因此使得美国与其他主要国家,尤其是欧元区增速差处于历史高位(美欧经济增速差今年或达0.9%)。但考虑到美国经济所处的复苏阶段明显靠后,如此大幅的增速差未来很难持续,并大概率将逐步缩小。

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在此基础上,我们认为美国经济复苏的持续,加上美欧经济增速差的缩小,再叠加美联储加息减速,将使得美元指数明年大概率回落至95以下,并与经济走势类似,或将呈现前高后低的走势。目前市场对明年美元指数的预测中值在92左右。

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