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改革受阻、财政预算、民粹主义:欧元区经济面临挑战

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【字体: 2018-12-18作者:夏春、王遥 访问量:136

诺亚研究工作坊 核心观点

1. 法国改革受阻引发大规模骚乱,德国执政党内部分歧严重,意大利预算问题仍未解决,欧元区经济体受到政治风险的持续扰动,加上欧元区国家结构性改革进展缓慢,短期内经济面临的下行风险明显增强。

2. 从中期来看,由于欧元区经济复苏周期仍然靠前,加上货币政策相对宽松,因此,经济复苏大概率仍将持续。

3. 随着美-欧经济增速差缩小,明年欧元汇率未来由弱转强的概率较大。影响欧元走势的主要因素包括明年的欧盟议会选举、德法意政局的扰动,以及明年欧洲央行货币政策是否超预期收紧。

正文

2017年是欧元区的选举年,意大利、法国、德国、荷兰等都进行了重要选举,而主流政党也都受到了来自民粹主义政党的挑战。所幸选举结果与民调基本一致,均以主流政党的“胜利/险胜”收场。其中的主要原因在于民粹/极端/疑欧主义政党缺少政治立场相近的潜在政治盟友,在多党派的欧洲国家很难成功组阁,因此无法像特朗普当选总统那样一举成功。

然而看似乐观的选举结果并不能掩饰欧洲主流政党内部分化严重、党派间矛盾重重以及民粹主义疑欧政党兴起的事实。而这些都是导致近期欧元区主要国家出现政治风波的核心原因。

1. 

马克龙的改革政策引发大规模暴力游行,法国政局稳定和经济增长承压

法国近期爆发了大规模的暴力示威活动,反对总统马克龙的经济改革政策,其导火索是马克龙政府提出的提高燃油税的措施。此次示威活动堪称自1968年以来法国历史上最严重的一次,法国政府表示国家正面临“经济和社会危机”,将对法国的政治稳定和经济增长造成双重打击,对此法国央行大幅下调四季度法国经济增速预期,由环比增长0.4%降低至0.2%。

马克龙上任以来实施的经济改革目标是推行经济自由化和市场化,弱化政府在市场中扮演的角色,从而通过增加经济的活力来拉动增长,并降低政府债务和缩减财政赤字。这与上一届奥朗德政府通过强化政府在社会财富分配中的角色,并以提高税率来减少赤字的做法截然不同。马克龙的政策的具体内容主要包括:

1)降低公司税率(由33%逐步降至25%)、取消财产税、降低个人所得税中的社保缴款;

2)劳动力市场自由化,增强企业在福利薪酬方面的谈判能力,降低企业成本;

3)国企和政府部门改革:提高资金使用的透明度、减少公共部门编制,降低国企员工的硬性保障;

4)教育改革:强化基础教育、提供更多的教育机会;

5)环保政策:提倡绿色改革,提高烟草税和燃油税;

6)推进欧盟/欧元区一体化。

改革受阻、财政预算、民粹主义:欧元区经济面临挑战

举例来看,法国的劳动力市场长久以来较为僵化,行业协会和工会的力量较大,从而降低了劳动力市场的竞争性并增加了企业和政府的负担:

1)过高的福保障利体系降低了员工的工作意愿和积极性,在人口老龄化的趋势下,劳动力供给不足,对经济增长和政府财政形成压力;

2)一直以来,行业协会和工会在雇员与企业之间扮演了重要且强势的角色,增加了企业的成本并降低了企业增加雇员的动力:比如企业每年是否向员工支付第13个月的工资、是否支付奖金以及年假天数的确定等都要与行业标准基本一致,如有更改则要与工会谈判而不是直接与员工商定,因此导致了企业即便在盈利下滑,甚至出现亏损的情况下,也很难降低员工的薪酬支付;

3)企业解雇员工往往面临投诉以及繁杂的法律程序,承担部分诉讼费,而一旦被认定为不公平解雇还要支付可观的赔偿金,导致企业对聘用新雇员的积极性下降。

同理,被废除的财产税本身缺乏激励性并且在实行上是低效的、经常被规避;而提高燃油税也是旨在鼓励人们转而使用更环保更清洁的交通工具,政策意图无疑是积极的。

我们认为,马克龙的经济改革整体上是积极的,其刺激经济的目的也是非常明确。从长期来看,执行改革可以为法国较为僵化且激励机制不足的经济体系注入活力,加强竞争,提高资源配置的效率,从而在总体上刺激经济增长、增加企业和居民的收入。

而对比前任奥朗德政府忽左忽右的政策立场和其推行的改革的巨大失败(大幅上调所得税税率等)以及再前任萨科齐政府被金融危机打回原形的市场化改革(由于金融危机的爆发,萨科齐政府将之前实施的减税、放松市场监管、解放劳动力市场等商业自由化改革全部推翻重新回到了政府主导市场的政策),我们认为马克龙政府上任以来的政策推行,整体来看是积极可取的

马克龙的改革措施之所以受到民众如此强烈的反对和示威,在于改革方案也存在明显的疏漏:

1)劳动力市场改革从一定程度上降低了员工的福利和保障,对工薪阶层和中低收入群体的影响尤为明显,必将导致这部分民众的不满;而对员工“保障”的降低,也会引起以依赖这种“保障”为主的民众的反对(比如享有“铁饭碗”的法国国铁员工);

2)废除执行不利、缺乏激励的财产税,受益人也明显不是工薪阶层;

3)而燃油税的提高在富裕阶层来看影响不大,但是对于居住在郊区和偏远地区的普通民众来讲则是生活成本的明显上升;

4)个人所得税减税没有推行、提高最低工资保障水平的政策也缺乏足够的力度。

显而易见,改革忽略了中低收入群体的利益、不仅缺少明显利好中低收入和工薪阶层的政策(不考虑12月10日马克龙公布的“应急补救措施”),还一定程度上增加了这部分民众的经济负担

任何改革都很难做到让人人都获益、人人都满意,所谓“双赢”的改革至少在短期内很难做到,或多或少都会损害或者削弱社会中部分群体的利益。在我们看来,改革成功关键的一点就在于如何在“改”的同时做出相应的利益平衡。而做到这一点就需要对改革方案在不同政党、不同群体之间进行充分的讨论、把改革对不同群体和阶层的影响尽可能地进行全面的分析。这样做在政策推行的速度上必然会慢一些,但是过于激进的改革加上过快的推行,虽然从政策实施上看似是高效的,但同时也增加了导致社会不稳定的隐患

造成这一疏漏的原因与马克龙领导的执政党在国会拥有大比分的绝对控制权有关,而相比之下拥有相当一部分民众支持的极端民粹主义政党在国会的席位过少。马克龙领导的前进党在国会577个席位中占据了350席,超过60%。

席位数大比分领先于其他政党表面看是好事:政策推行快,遇到的阻力较小,执行效率高。但实际上,这种无阻力的政策推行也为法国此次的暴力抗议行为埋下了隐患,导致了政策的制定和推行缺少制衡:党内即便有反对意见,只要反对的人数不超过61人(不影响投票结果),反对意见基本不会被采纳;而来自于其他政党的意见就更不容易被重视。

而这就导致了法国改革政策推行的过程中缺失了各方辩论和反复平衡社会群体之间利益的过程(若政策的通过需要其他政党的支持,则需要平衡各个政党及其所代表的选民的利益,从而争取足够选票)。

以美国的例子来看,中期选举前共和党在参议院仅以2席领先,所以导致政策推行经历了不少波折,医改投票失败,税改方案也是来来回回经过了多轮修改、充分平衡了党内意见才得以通过。虽然过多的制衡会造成政策推行不顺,但过少的制衡则容易导致政策的片面性以至于忽略部分民众的利益。

更重要的是,马克龙政府不应该忘记,在2017年大选时40%的选民们将选票投给了代表中低收入阶级的极端派政党(极左翼候选人Jean-Luc-Melenchon 和极右翼候选人Marine Le-Pen)。40%这个数字说明法国的民粹主义政党实际上拥有大批的支持者,而国会席位的比例与民意支持率出现了明显的不匹配,并导致了政策的制定忽略了本不应忽略的这部分民众的利益。这不仅是“不应犯的错误”,更是“危险的、不能犯的错误”。马克龙领导的“中间派”政党也因此变成了“建制派”的代名词,马克龙本人也被贴上了“富人总统”的标签。

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另外,今年以来全球经济同步复苏的势头放缓、外部风险上升,使得法国经济的外需增长明显放缓;而受到天气、罢工等影响法国今年前两个季度经济增速明显回落,环比增速仅维持在0.2%,三季度稍有反弹至0.4%;同时劳动力市场改善缓慢,失业率虽然下持续下降但仍然高达9%左右,明显高于金融危机前。经济的下行压力也在一定程度上加剧了民众对于改革的担忧和不满情绪。

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事已至此,如何平息/缓解目前的危机?

为了平息骚乱,马克龙政府本周一(12月10日)提出了一系列“紧急措施”来缓解示威者的情绪,主要包括:

1)取消提高燃油税;

2)自2019年起将月最低工资标准上调100欧元;

3)对员工加班期间所获薪酬免予征税;

4)要求有能力的企业为员工发放年终奖,奖金不征税;

5)对于月收入低于2000欧元的退休人士不增加需缴纳的社会保险。

这些措施所产生的支出约为100亿欧元,将全部由政府财政来承担。另外,马克龙也强调了改革的积极意义,认为在长期将有利于法国的经济增长。

马克龙没有一味地让步(比如示威者要求恢复财产税),而是在做出适度让步的同时强调改革政策的合理性和长期影响,这样的处理是积极的,但我们认为还有改进的空间。

首先,在提高最低工资的同时,某种形式的个人所得税减免恐怕也要实施,因为只有这样才能以多劳多得来激励工作积极性。

其次,马克龙政府需要更充分地对已实施的政策作出更好的解释,重点应该放在改革将如何改善普通民众的生活上:比如增加的教育资源将如何惠及普通家庭;以及新的劳动法将如何鼓励企业签发更多的长期合同并雇用更多的年轻人等等。

最后,在未来的政策制定过程中要更加谨慎、反复推敲,可以考虑适当放慢改革的节奏。

暴力游行仍未平息,未来面临哪些风险?

对法国来讲:

1) 马克龙政府的妥协存在隐患,某种程度上表示政府在受压的情况下可以退让,今后的政策制订和推行恐怕难度将明显上升;

2)目前的游行示威活动并不是工会组织带领的,而全部是个人自发行为,因此大大增加了谈判的难度(甚至不知道应该跟谁谈);

3)部分示威者提出马克龙辞去总统职位或者重新进行议会选举的要求,对法国的政局稳定构成威胁。

对整个欧元区来讲,马克龙政府出台的妥协给其他国家带来了负面的示范效应。“应急措施”违反了欧盟将政府赤字控制在3%以下的要求,遭到了意大利和德国的反对。尤其是意大利正因预算赤字过高的问题跟欧盟相持不下,而法国的“破例”无形中增加了意大利的谈判筹码和解决的难度;同时其他具有类似预算紧缩压力的国家也有可能借此提出将预算赤字提高至3%以上的要求。

另外,法国政府的妥协一旦被曲解成暴乱者制定政策,而以和平形式进行游行和示威,以及选择不游行示威的民众的利益则被忽略,将有可能导致暴力游行的增加,成为影响其他成员国政治稳定性的不利因素。

然而,我们认为目前的情况对法国政府和欧盟其他国家政局的影响仍然可控。妥协措施出台后大部分民众已经表示满意,虽然示威活动尚未停止,但我们认为有较大机会将逐渐平息,不至于引发总统辞职。

但是如果日后其政策推行严重受阻、民意支持仍无法回升,则2022年连任的几率将比较渺茫。而回顾1995年以来的近三任法国总统,我们看到总统支持率在上任20个月内大幅下滑并不是个别现象,但只有走亲民路线的希拉克的支持率出现了反弹,并且也只有希拉克成功连任。因此,我们认为未来马克龙政府如何向民众诠释其改革的意图,以及以何种姿态与民众进行交流(高高在上还是亲民路线),是重新赢得支持的关键

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2. 

民粹主义政党崛起,德国主流政党分歧严重,意-欧关系仍持续扰动

今年德国组阁几经波折,默克尔领导的执政党支持率大幅下滑,并接连在近期的州议会选举中受挫。具体来看,内部矛盾加上外部挑战导致默克尔领导的执政党在巴伐利亚和黑森等地方选举中连连失利。背后的原因主要是因为默克尔领导的基民盟政治立场越发中间化(主要是基民盟长期与左翼社民党联合执政,需要在立场上做出平衡和让步)导致党内成员不满,矛盾重重;另外,默克尔的移民政策也一直受到党内外反对,并使得极右翼反欧盟的民粹主义政党,另类选择党,迅速崛起成为主要政党之一。

为此默克尔辞去基民盟领袖的职位,希望以此能够缓解执政联盟间的矛盾,从而将精力集中在在国家治理方面。但此举是否能平复执政联盟间的分歧仍然存疑,如果分歧持续或加重,默克尔的总理地位将受到威胁,德国政治风险明显上升。而受到贸易不确定性、外需放缓、政治风险和环保新规的影响,德国工业生产持续低迷,IMF大幅下调德国的增长预期,今年GDP增速预计将比去年放缓0.6个百分点至同比增长1.9%

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除此之外,意大利因预算问题仍然与欧盟僵持不下,导致市场再次对于民粹主义政党领导下的意大理-欧盟关系产生担忧。意大利新政府执政前,临时政府曾与欧盟委员会达成协议,同意将2019年意大利政府的财政赤字占GDP的比重控制在0.8%,而以民粹主义政党组成的新政府上任之后公布的财政预算草案打破了这一协议,将明年的预算赤字定在2.4%,虽然仍然满足欧盟的3%的规定,但是明显违反了欧盟成员国达成的将各国政府债务水平逐年降至60%的协议。

而本来意大利已经准备就预算问题与欧盟妥协,但目前法国为平息暴力游行而采取的应急措施使得法国财政预算赤字超过3%的上线,又使得意大利妥协的可能性下降。意-欧关系的不确定性导致了意大利债券遭到抛售,使得国债收益率明显上行。

而意大利债券的最大持有者是意大利的银行,投资者抛售债券使得本身已经较为脆弱的银行系统(坏账率较高、偿付风险较大)承压。而国债收益率的上行也导致了意大利的企业和个人融资借贷成本的上升,虽然目前这种影响并没有蔓延至其他经济体,但仍然会对意大利和欧元区的经济前景构成下行风险。

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3. 

欧元区经济下滑在所难免,但复苏周期仍然靠前并有望持续

基于以上的分析,我们认为2017年大幅缓解的政治风险近期开始发酵,预计将持续影响欧元区的消费和投资, 从而对未来欧元区的经济增长构成明显的下行风险。

欧元区三季度GDP环比增长0.2%不及预期,仅为二季度增速的一半;同比增速则由2.2%进一步降至1.7%,三季度GDP分项数据与我们的预期一致:消费和投资增速均明显下滑,内需环比仅增长0.1%。而高频数据显示,进入四季度欧元区消费者信心指数和PMI指数仍持续下滑,因此我们预计欧元区消费和投资未来将大概率延续弱势。

而分国家来看,欧元区四大经济体经济增速未来预计都将出现明显的下滑:德国经济增速预计将由去年的2.5%降至1.9%左右,法国的增速则将由2.3%降至约1.6%,意大利的增速则将由1.5%降至1.2%左右,而西班牙经济增长预计将由3.0%降至2.7%。

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然而,虽然经济增长的不确定性和下行压力增加,但欧元区的长期经济前景仍然具有一定的上行空间:

1)三季度实际GDP的放缓一定程度上受到了欧洲汽车排放检测新规的影响,导致汽车生产的明显下降,尤其是德国7、8月份整车生产分别环比减少7.8%和11.5%,然而往前看,新规对经济的影响预计从明年开始将基本消退,所以明年上半年欧元区经济有可能会出现短期反弹的情况;

2)英国脱欧谈判虽然“险象环生”,但英国首相May最终还是在12月12日下议院发起的不信任投票中获胜,成功保住了首相职位和已经取得的英-欧的谈判成果,虽然脱欧之路仍然不平坦,但“软脱欧”甚至“不脱欧”的概率上升,“硬脱欧”和“无协议脱欧”的可能性下降,从而使得欧元区面临的不确定性下降;

3)欧元区目前所处的经济周期仍然靠前:距离债务危机仅过了5年,劳动力市场不断改善但仍有较大的上行空间)。而货币政策虽然开始收紧,但整体上仍然明显较美国宽松:即便欧洲央行今年年底停止QE购买,但每月200亿欧元左右的再投资预计仍将持续,而低利率预计也将维持至明年年底,因此融资成本仍将维持在较低水平。

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4. 

欧元反弹仍存变数,未来走势主要看央行货币政策

从欧元的汇率上看,我们认为,虽然目前期货市场仍然看空欧元,但美元未来上涨空间有限,欧元弱势大概率会出现反转。具体来讲,考虑到美国经济所处的复苏阶段明显靠后,目前美-欧之间的经济增速差已经位于历史高位(今年预计为0.9%),未来很难持续,并将大概率逐步缩小;因此,我们认为明年美-欧经济基本面的相对情况决定了欧元大概率将呈现上行的状态。

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然而,欧元区政治风险所带来的扰动仍然构成欧元上行的最大压力。未来德法政局如果再次出现动荡,意大利预算案若仍不能顺利和解并通过,以及明年5月份欧盟议会选举如果民粹主义政党席位明显增加,则欧元仍有可能大幅走弱。

最后,欧元汇率还取决于欧美的货币政策。目前来看,美紧欧宽的状态明年仍将维持,但是美联储加息速度有可能放缓,而欧洲央行行长明年年底换届,如果换上鹰派行长则有可能提前加息。因此,从货币政策角度看,欧元上行的概率大于下行的概率

-End-

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