繁體 English

休战90天:中国应该做好哪些准备?

返回上层

【字体: 2018-12-05作者:夏春、王遥 访问量:33

诺亚研究工作坊 核心观点

1. G20峰会中美取得积极成果两国领导人再一次达成框架性协议同意暂缓加征关税并共同推动贸易谈判为中美贸易摩擦赢得了90天的缓冲期降低了中美关系从贸易领域迅速恶化甚至延伸至其他领域的可能性

2. 中美经贸关系的缓和将有利于降低中国经济面临的外部压力但中国经济仍难改下行趋势而全球风险偏好的恢复将在短期内支撑资产价格回升人民币贬值压力也将有所缓和但受到经济放缓的影响明年仍不排除破7的可能

3. 不宜过度乐观中美谈判仍存变数而一旦90天后达成协议我们认为喘息窗口有望延续至2020年美国大选前而中国应该抓住这一机遇一方面推动改革扩大开放另一方面尽快进行政策调整稳内需稳增长。


01 

此次的框架性协议并无更多新意,美国经济政治因素的改变是促成谈判的主因


阿根廷G20的“习特会”上中美“再一次”就经贸问题达成了“框架性协议”。这个谈判结果和我们在2019上半年投策报告里的《中美贸易摩擦:从何而来,去向何方?》里对习特会有七成概率达成暂缓贸易冲突升级的框架协议,然后双方派贸易团队进行细节谈判的判断一致。


根据白宫稍后发布的声明,美国将暂缓从明年1月1日起提高2000亿美元的中国输美商品的关税(从10%上调至25%)。而中方将增加对美国农产品、能源品和工业品的进口(具体数额未定),并在未来90天内就知识产权、强制性技术转移以及网络侵入和网络盗窃等问题进行磋商和解决。若90天后谈判未能取得实质性进展,美国仍将上调关税。


对比5月份中美发布的联合声明框架,此次的G20框架并没有更多的新意(中美双方在5月后并没有进行实质性的接触和磋商),但由于美国经济和政治局势已经发生了变化,因此我们认为此次贸易摩擦趋缓的可能性要明显高于5月份。

休战90天:中国应该做好哪些准备?


首先,从经济上看,此次中美达成“停战协议”其实并不出乎意料。我们在此前的多篇关于中美贸易摩擦的文章中反复强调:美国目前开出的2500亿美元清单基本上就是我们所预计的“能打的规模”(参见“美国手上的贸易筹码真有那么多吗?”),而余下的2670亿美元的中国输美商品大部分是美国公司在华投资生产的产品,如果美国硬着头皮对这部分商品加关税,则部分美国企业将面临:1)要么承担成本上升,2)要么重新选址将产能转移出中国,而在我们看来二者至少在中短期内将导致相关美国企业成本上升、盈利下降;同时还将使得美国国内价格上升,从而对消费产生拖累。


在美国减税实施的初期,税收的降低能够对贸易战的负面影响起到一定的弥补,但随着税改效应的减退,贸易战的负面影响将不可避免的逐步显现。再加上美联储今年以来加快了加息的步伐,美国金融条件的收紧对经济的抑制作用也在逐步释放,上周美联储主席鲍威尔的鸽派演讲也证实了这一点。


从近期美国的经济数据上看,我们认为经济已经出现动能放缓的迹象:近期美国房地产销售、开工和投资均明显放缓;设备投资增长的放缓也快于预期;导致三季度美国商业投资由今年前两个季度的高速增长(分别为 8.7%和11.5%)大幅降至0.8%。


休战90天:中国应该做好哪些准备?


而正如我们在“中美贸易战:边界与制衡”中提到的:从美国征税清单的演化(从美国产业链不相关的工业品下手,进而扩大到消费品和部分工业中间品但仍避开产业链相关的商品)可以看出美国企业的利益是制约特朗普政府扩大贸易行动的重要因素之一


而近期由于中国施加反制关税使得美国建材生产商利润大幅下降;通用汽车开始关厂裁员;波音公司也开始考虑将部分产能迁至中国本土。在我们看来,这些企业的行为对特朗普政府也形成了明显的制约。


另外从政治方面看,美国中期选举已经结束,以贸易保护主义行动拉选票的必要性明显降低;另外,特朗普执政以来“强硬”且“难以预测”的对外政策立场使得美国面临的对外关系并不乐观:与传统盟友关系出现明显裂痕;对叙利亚、土耳其、伊朗施压使得中东地缘政治关系紧张;而随着通俄门的调查持续推进,美俄关系也难以回暖。此时如果再与中国形成全面对抗的局面,特朗普政府恐怕也难以招架。而如果特朗普仍寻求2020年连任,则维持稳定的对外关系和稳定的经济增长就显得越发重要


最后,从中美关系上看,我们仍然维持之前的看法,认为美国对华战略已经发生转向,两国关系在未来较长的时期内很难由“战略竞争”转为“战略合作”,未来中美双方形成“间歇性竞争”、“边打边谈”的局面的概率较大。因此,我们认为目前中美贸易战难言“结束”,只是阶段性趋缓,未来仍要做好贸易摩擦长期持续的准备。


休战90天:中国应该做好哪些准备?


02

对中国经济的影响:外部压力有所减弱,但经济下行趋势难改


按照我们此前对于中美贸易摩擦发展的情景分析,目前的情况处于乐观和基本情景之间,而未来向更靠近乐观情况发展的概率有所上升。贸易摩擦的暂缓使得中国面临的外部压力明显缓和。


休战90天:中国应该做好哪些准备?


但正如我们一直强调的,中国经济的问题还是内部的问题:外部减压大概率无法改变中国经济下行的趋势。从中长期来看,中国经济的改革转型必然意味着经济将由前期的高速增长降至中高速甚至中速增长;而从短期看,中国经济目前面临的最大困难并不来自于出口增速的大幅下跌(近十年来,净出口对GDP的贡献在0附近波动),而是来自于信用紧缩而导致的抑制投资、消费信心下降和内需的不足。


从近期数据上看,10月份基建投资的触底反弹对投资增速形成了一定的支撑,但地产成交仍然明显萎缩、价格预期开始转向,加上房地产政策仍未见松动,因此地产投资整体仍维持弱势;而11月份制造业PMI降至50,创下2016年7月以来新低,卡在收缩与扩张的分水岭上,显示制造业资本支出周期开始走弱。


另外,10月份各类型消费增长几乎全线减速,背后的主要原因是信心的下滑:在内部信用收缩和外部风险上升的情况下,资产价格的下跌(股债汇房)导致居民财富“缩水”,使得终端需求不足,而由此引发的中下游民企亏损使得居民收入进一步承压,并形成负反馈循环。


外需方面,出口未来面临超预期下跌的风险:目前出口增速仍然维持上行,但“抢出口”的成分较大;而未来即便中美贸易摩擦不升级,在全球经济增长减速的情况下,出口仍有可能明显放缓。


休战90天:中国应该做好哪些准备?


与经济数据相比,我们对于近期的信贷数据更为担忧。虽然货币政策下半年以来已经呈现边际放松的态势,但新增社会融资规模仍然呈现下降的趋势,而非标渠道融资(委托贷款、信托贷款加银行承兑汇票)持续负增长。


在我们看来,一方面,虽然政府加大了流动性投放但货币政策传导过程中存在的“障碍”继续压制信贷的扩张;另一方面,四季度非标渠道贷款到期量较大也是非标渠道新增社融规模持续为负的原因之一;而房地产企业融资需求也出现了较为明显的萎缩。以上因素的叠加导致了政策指导下的宽信用未能显现,融资需求的被动收缩与主动下降并存,而未来如果融资需求持续主动收缩,则货币政策将面临更大压力。


另外,近期M2和M1增速双双降至历史低位,也是宽信用不畅在银行负债端的具体体现。M1增速降至同比增长2.7%的低位,显示企业存款增速大幅下滑,并进一步趋向0增长。而M2-M1增速差的扩大则体现了居民存款向企业存款的转移放缓、货币乘数下行。


休战90天:中国应该做好哪些准备?


近期的经济和信贷数据显示:即便是在贸易摩擦缓和的情况下,国内信贷的收缩、货币政策传导机制的不畅、房地产和投资周期的下行、消费信心的下滑等因素仍将使中国经济面临显著的下行风险


而从政策调整的角度来看,我们认为目前政策调整的力度仍显不足:增加的财政和基建投资预计仍难以抵消房地产和外需同步下滑的影响。此外,出台进一步的刺激政策也面临一些局限:货币政策的宽松程度需要在稳内需和稳汇率之间做出平衡,而房地产政策的转向与否也要在稳房价和稳增长之间寻求平衡。


因此,在我们对中美贸易摩擦的不同情景分析中,无论哪种情况发生,中国经济增速下滑都是难以避免的。只是从目前的情况来看,悲观情况出现的概率有所下降,即未来中国经济有望呈现稳中放缓的趋势,经济增长失速的可能性不大。

休战90天:中国应该做好哪些准备?


03

对全球资产价格的影响:风险偏好短期内回升


今年以来,受到全球货币政策收紧和贸易摩擦的持续影响,全球股市债市市值大幅缩水约5万亿美元,幅度达到金融危机以来最大:其中3.6万亿来自全球股市,1.36万亿来自债市。市场避险情绪明显上升,风险资产表现整体上由正转负。

休战90天:中国应该做好哪些准备?


而中美之间的贸易摩擦不断升级最直接的影响就是中美两国的主要股票市场的投资者情绪出现大幅波动。我们看到,从今年3月份以来美股(标普500)、港股(恒生指数)和A股(上证指数)的投资者情绪与2016年以来相比明显较悲观,多次触碰超卖水平。


休战90天:中国应该做好哪些准备?


而中美贸易休战将有利于市场情绪的恢复,我们此前较为担心的由于情绪和交易因素导致的股市大幅回调的压力有所缓解。在目前全球股市估值都较为合理甚至偏低的情况下,我们预计未来2-3个月内市场情绪的修复将有利于中美甚至全球股市一定程度的反弹。但是我们再次强调经济基本面仍然是决定股市表现的最重要因素(参见2019年上半年投资策略报告,获取方式见文末)。


汇率方面,我们看到年初以来人民币汇率贬值了将近7%,汇率中间价自8月份以来持续在6.9附近波动,破“7”的压力明显上升。而中美经贸关系的缓和将使人民币贬值压力有所减弱,但明年人民币汇率“破7”的可能性仍然不小。具体来看,贸易摩擦的缓解平复了市场预期,同时也降低了通过人民币贬值来对冲贸易条件恶化的压力。然而,从长期来看,人民币汇率的拐点往往跟随且滞后于经济基本面的变化,因此如果中国增长继续放缓,人民币贬值压力仍然有可能会在未来再次加剧。


另外,鉴于中国经济面临的下行风险仍然显著,政策刺激的支撑仍然必不可少。而我们认为,在稳经济和稳汇率之间,稳经济的必要性更大。美元兑人民币汇率维持在“7”以下的确曾经是市场的心理防线,但这个数字既没有政策意义也不具现实意义,未来在中国经济大概率持续放缓的情况下,保7的必要性将越发牵强。而在我们看来,今年以来的“保7”一方面是为了避免人民币“无序贬值”,另一方面也是为了未来“破7”做准备:调整市场预期,从而淡化之前形成的以7为底线的“共识”。


休战90天:中国应该做好哪些准备?


04

虽然达成协议的可能性高,但目前仍不宜过度乐观,中国能否抓住机遇改革是关键


目前看来,中美双方就目前的框架达成协议、贸易摩擦趋缓的可能性较大。但需要注意的是,跟5月份的联合声明类似,此次的谈判框架中并未涉及中国坚持不让步的国企和产业政策改革等议题,而此前美国商务部发布的301报告曾强烈要求中国就这些议程进行改革(参见“中美贸易冲突再现,如何影响股债汇率市场?”)。鉴于中美上一份经贸联合声明被美国单方面撕毁,我们认为谈判仍存在不确定性。另外,就算90天内两国能够就技术转移、知识产权保护、网络入侵等问题达成共识,也不能排除美国政府未来会再次以贸易、关税为筹码要求中国在更深层的结构性问题上做出让步,从而再掀中美经贸关系波澜的可能性。


因此我们认为中美贸易摩擦并未到此结束。尤其是考虑到:经济上,做大全球化蛋糕的最大受益人已经不是美国;政治上,一旦特朗普因通俄门调查遭受来自于掌控众议院的民主党的压力,则仍然有可能实施更强硬的对外政策,因此虽然目前中美关系缓和是大趋势,但未来仍然存在态度转向的变数。加上美日的前车之鉴,我们认为现在就认为中美经贸冲突到“此结结束”恐怕有些过于乐观。


而90天后如果中美达成协议,则中国将迎来难得的喘息机会,而这个喘息窗口在我们看来有望延续至2020年美国大选前。中国需要抓住机遇:


一方面,进一步加大改革推进开放:包括之前提过的加大进口、降低汽车关税、开放服务业和金融业、加强知识产权保护等。而近期央行行长易纲也在发言中提到,为解决中国经济中存在的结构性问题,将加快国内改革和对外开放,加强知识产权保护,并考虑以“竞争中性”原则对待国有企业。这些既是回应外部诉求的表现,也符合中国自身发展需求。


而另一方面,我们认为更为重要的是抓住机遇加速政策调整、稳增长。中美贸易摩擦若能趋于缓和,则将为中国调整内部经济结构、加大逆周期政策调节力度、以及疏通政策传导路径赢得宝贵的时间。中国应该把握机会调整包括货币、财政、监管以及房地产等在内的政策内容,疏通政策传导机制,从而有效提振内需,防止经济出现失速下行的情况。


-End-


具体投资咨询请关注微信公众号诺亚研究工作坊IDNoah_Research 或微信扫一扫下方图中二维码关注后留言谢谢


休战90天:中国应该做好哪些准备?


重要声明:本文件所有内容(包括但不限于观点、结论、建议等)仅供参考,不代表任何确定性的判断,亦不构成任何的投资建议。您仍应根据您的独立判断作出您的投资决策,诺亚不对因使用本文件而产生的任何后果承担法律责任。本文件包含前瞻性的预测,任何非对过往历史事实的陈述均为前瞻性的预测,诺亚并不保证完全准确或未来不发生变化。本报告相关知识产权归本公司及其关联公司所有,未经本公司及其关联公司许可,任何个人或组织,均不得将本报告内容以转载、复制、编辑、上传或发布等任何形式使用于任何场合。如引用或刊发需注明出处为“诺亚研究工作坊”,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。诺亚控股有限公司及其关联公司保留追究侵权者法律责任之权利。任何机构或个人使用本文件均视为同意以上声明。

免责申明

1、本网站信息均来源于市场公开资料,诺亚仅基于上述公开资料阐述诺亚观点,并不保证其准确性、完整性、实时性或正确性。本网站的信息和内容仅供参考,请谨慎使用。


2、本网站信息中署名"诺亚财富"、"诺亚财富研究部"的文章,以及图片和音视频资料,版权均属于诺亚财富。如需转载请与诺亚财富联系,并在授权的范围内注明来源和作者,保证作品的完整性。违反上述声明者,本网站将追究相关法律责任。


3、本网站转载其他媒体或机构的作品,并不意味赞同其观点或证实其内容的真实性。如其他媒体、网站或个人从本网下载使用,必须保留本网注明的"来源",并自负版权等法律责任。如本网转载涉及版权等问题,请作者在两周内来电或来函联系。


4、问题咨询及相关合作,请发邮件至:webmaster#noahwm.com,将“#”换做“@”。