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如何在遍地六便士的广场,抬头看月亮

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【字体: 2018-10-09来源: 诺亚研究工作坊 ID:Noah_Research 作者:汪波、余茜雯 访问量:71

“后视镜里的世界,越来越远的道别,你转身向背,侧脸还是很美。”《一路向北》的歌词写得是爱情,缘何向北?可能不理解应占一席,爱情如斯,生活与投资亦是如此。


又如同在毛姆的笔下,“遍地都是六便士”,却并非每个人都会抬头看月亮。


源于市场,理解本质,我们想借此文用以忠于现实与展望未来。


1

市场、本质与配置


首先呈现的是一张私募股权市场整体的全景图,其中包含了三个纬度,分别是“市场,本质以及配置”。


私募股权市场全景图

如何在遍地六便士的广场,抬头看月亮


无论我们处于什么身份,对于事物本质的探究永远是最重要与最优先的。所以,我们先用最简单的方式从私募股权市场的本质说起。


从盈利方式来讲,可以很清晰的看到私募股权的盈利驱动主要来源于三个方面。


第一个是由宏观经济或中观行业带来的经济增长溢价,大多数身处于环境中的微观企业都会享受趋势红利带来的溢价,中国改革开放以来为中国很多行业的企业营造了优质的大环境。


第二个是企业自身的成长溢价。16年11月蔚来在伦敦发布了英文品牌“NIO”、全新Logo、全球最快电动汽车EP9。17年4月,蔚来亮相2017上海国际车展,量产车蔚来ES8首次亮相,旗舰超跑蔚来EP9开启预售。在高瓴资本、顺为资本等头部资本推动下逐步成长为智能电动汽车的明星企业。


第三个是一二级市场间的流动性溢价。近日市场关注的蔚来汽车、趣头条登陆美国后涨幅分别达到80%与128%,投资者在享受企业成长溢价之外,再次获得二级市场带来的收益。


此外,私募股权呈现了一些盈利特点。马太效应的存在让我们需要拥抱头部GP,同时必须更加重视GP业绩的持续性与稳定性


私募股权的净现金流呈现J曲线的特征,通过S基金将更好的优化J曲线并提供较好的流动性以改善私募股权天然的劣势,近年来美国S基金的交易量与规模逐年提升,这个也是我们看到一些机会。


此外,母基金与组合仍然是分散风险最为有利配置方式,同时也提供了投资者更多的机会去参与优质GP的投资项目的可能与途径。


时光荏苒,斗转星移。中国私募股权市场的历程不长,却按特征可分解为三个时间段,分别是野蛮生长期、伪寒冬期以及优胜劣汰期。第一个时间段的“野蛮生长期”,对大部分参与私募股权市场的来说应该都是比较甜蜜的过程。中国经济的增长无论在一级市场还是在二级市场带给参与者非常强的贝塔红利。从市场角度看,这个时期的“数量多,资金多,项目多,风口多”呈现了大家对私募股权市场充满了非常大的期望与信心。


第二个阶段名为“伪寒冬期”,但是这股寒意现在照实让大多数的GP与LP都感同身受。然而我们需要注意的是,逆向思维永远是优秀投资决策中的一个基本法则。在回溯历史、对比海外数据后, 有三个基本的逆向指标值得投资者进行参考,分别是市场募集量、经济环境与股市。其中,尤其值得注意就是募集量,往年来凡是在募集期低迷时成立(Vintage year)的基金,最后的投资回报都是同一时间周期中最高的。


从目前市场表现的一些特点,我们认为市场正逐步向“优胜劣汰期”过渡。第一个特点是一二级市场估值局部倒挂,头部项目估值仍处高位。头部项目的稀缺性与风险错配是形成头部估值高的主要原因。这一特点的产生在一定程度上加剧了第二个特点,即GP的可投资资金(Dry Powder)规模不断上升、投资速度放缓与投资集中度提升。


募集环境促使GP更加谨慎的使用手上的资金,然而一旦看准项目将会较以往更大比重的投资。同时更多的GP在等待优质项目的估值进一步的回落。这两个特点逐步形成了一个逻辑上的正循环。经过“优胜劣汰”后,市场进入稳定期。


头部GP将占据更多的市场份额,项目估值趋于理性,大量的可投资金将帮助更多等待后续轮的优质企业快速发展,投资项目的盈利与回报再度呈现景气增长。


2

配置策略与解决方案


针对目前市场的环境与时期,我们从基金层面、策略层面与赛道行业层面提供了一些角度与解决方案。


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首先,对于具有合格投资者条件并对流动性要求不敏感的高净值LP是否应该配置私募股权这一类资产,我们一直坚定给与正面的回答,私募股权是完整资产配置中不可缺少的重要资产类别。


以中国的市场数据为例,起投时间在2004至2014年的私募股权内部必要回报率(IRR)中位数达到13%,在所有资产类别中最高,19%的波动率也小于沪深300指数在过去五年25%的表现,同时对于改善资产组合的有效性前沿有较大贡献度。


其次,从配置时点的选择来看,由于私募股权的投资周期较长,跨周期的优势对于私募股权择时并不是敏感,然而大周期的时间点仍然有很强的参考意义。正如上文提到的募集量、经济环境与股市三大逆向指标均提示当前是逆向配置私募股权市场的较好时间点。


那么目前如何配置私募股权市场?我们的建议如下:


1. 从基金层面角度看,我们认为价值型并购基金、产业背景型基金、外资背景型基金、S基金与二级头部GP前移布局的基金将是配置的重要方向


目前的并购市场已经不再是简单的财务并购,为企业提供赋能与增值将使市场往价值型并购转移,企业生态圈的构建将成为未来的趋势。


类似的,具有特定产业背景的基金能够将产业的协同效应不断扩大,基金对于所投项目的把控感更加直接与深入,更容易获得与更早的参与到头部项目中。


同时,海外的市场也逐步成为投资方向,本土的基金需要具有海外背景的资源与国际化的视野去覆盖更多优质项目。


拥有一二级联动能力的基金在获取跨市场溢价拥有天然的优势,当前项目的退出仍然以IPO为主,因为对于二级市场时点的把握对于投资回报依然非常重要。


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2. 从策略层面来看,我们认为分散策略、头部策略、长期策略与多元策略是私募股权市场配置的四个方向


目前优先考虑的应该是分散策略,不仅要关注中国国内的配置,同时更应该关注到海外市场的机会。海外市场分为与中国同样的新兴市场与以欧美为主的成熟市场,经济发展的天然差异使得市场的投资回报也呈现不同特点,新兴市场中企业内生式发展迅猛、以IPO方式为主的退出方式使得整体投资收益较成熟市场高,但是需要面临经济与行业波动较大,政策的不确定性高的特点。成熟市场相对平稳,但投资者必须理性的降低投资回报预期。在当前时期,分散策略将帮助投资者更好的平稳过渡,获取稳定收益的同时等待更好的投资时机。

 

任何金融资产的配置对于投资者而言,有两点非常重要:(1)配置的必要性;(2)配置的时点。


从海外市场和美元基金的回报情况来看,这种资产的配置价值很高。


首先,美国私募股权基金年化复合回报率领先其他资产。从统计数据来看,5年期、10年期、20年期的投资时间里,私募股权在美国市场上表现最好,基本上能保证10%以上的投资回报率,而其他金融产品(股票、固收、房地产等)收益水平都不如私募股权。


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其次,美国股权市场成熟,收益波动小。从中美投资回报倍数情况来看,中国基金的回报波动性极大,甚至近几年还出现投资回报倍数降低的趋势;而美国的资本市场和实体经济体系都相对成熟,在经历了10年的探索期后,投资回报稳定,目前处于2倍的水平。


当然,中国私募股权基金虽然波动性较高,但是基金层面的回报倍数大多数年份都比美国高,适合追求高回报的投资者配置。


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最后,美国私募股权基金在大部分时候的退出效率高于中国。从中美私募股权基金的DPI数值来看,绝大部分年份美国高于中国,这说明投资美国基金后分红多且速度较快,基金退出的效率更高。


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从配置时间点来看,现在正是海外市场和美元基金的最佳配置时点。在“募集寒冬”的大背景下,国内新经济企业引发了“海外上市潮”,从而导致美元基金的退出更频繁。


另一方面,美元基金大部分还会投资于国外的资产和标的。中美贸易战的宏观背景下,不同国家的投资项目极大地保证了底层资产的地域对冲,实现了真正意义上的风险分散。


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总而言之,如果配置了大量的国内市场资产或者是人民币基金,即使投向不同的行业、甚至是不同的产品,站在全球的宏观层面来看,仍然是把资金都放在了一个篮子里。私募股权海外市场和美元基金不仅仅有分散风险的作用,市场和币种的不同促使投资的方方面面都能与国内资产形成互补作用,保证投资的整体安全性。


第二个策略是头部策略。无论投资者关注中国市场还是海外市场的投资机会,拥抱头部将是一个正确的选择,尤其是对于私募股权这一类长周期的资产来讲更为重要。从市场的数据来看,投资业绩排名前四分之一位的头部管理人在五年后仍然有接近80%投资业绩排名在市场中位数以上,头部GP的业绩稳定性使LP有更高的概率获得优质的投资回报。


第三个策略是长期策略。我们认为有两个方面,首先需要更加关注拥有长期属性的资产标的,比如海外市场较为常见的基建行业、刚需属性的教育与医疗行业等,此外轻资产的项目也较易穿越波动与不确定性较大的时期。其次是投资策略期限的延长,比如投资于海外的基金,其中除了传统并购与PEVC外,也包括了常青基金(Evergreen Fund)这一类长久期的基金策略。


第四个策略是多元策略,主要分为策略多元化、资产组合多元化与一二级联动。目前国内市场中美元产品真正投向海外市场标底项目的基金比例在目前来看仍需要进一步提升,同时需要关注与覆盖更多的海外头部GP。此外,目前中国私募股权基金投资策略的集中度相对适中,前期策略偏多,可考虑增加偏后期的策略、多资产组合策略与困境策略等。


3. 从赛道与行业层面来看,大消费行业与刚需行业依然目前是重要的配置方向。


当前中美贸易战、人口老龄化的加速等宏观环境不由让我们会想起曾经的那个日本。当中国人境外游需求出现爆发式的增长当下,可曾想过现在的很多旅游线路最先走过的是日本人。虽然历史不会简单地重演,但即使在日本消失的二十年历程中,我们依然可以看到很多优秀的日本企业的出现,他们正是迎合了变化的消费结构。


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就在此刻,中国的巨大市场也衍生出了针对三四线城市的消费新业态,比如拼多多与趣头条。因此在波动较大的市场环境中,刚需行业与迎合消费结构的细分行业仍将是重要的方向




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